核心观点 

• 我们认为，在政府与私人债券持有人达成原则性协议（AIP）后，埃塞俄比亚的债务重组进程更接近尾声，但我们需指出存在下行风险，因为官方债权人和国际货币基金组织（IMF）仍需批准该协议。

• 尽管前期支付额较高，但该原则性协议包含总体有利的条款，包括15%的削债幅度，以及根据埃塞俄比亚出口表现高度可变的支付额。

• 由于该进展符合我们的预期，我们维持大部分宏观经济预测，但现在预计经常账户赤字将收窄，因票息支付与出口挂钩。

我们认为，在政府与债券持有人达成原则性协议（AIP）后，埃塞俄比亚的债务重组进程已近尾声。1月2日，埃塞俄比亚财政部（MoF）宣布，已与其违约的10亿美元欧洲债券（2024年到期）的一组机构持有人达成原则性协议。该组持有人被称为“特设委员会”（Ad Hoc Committee），控制着该欧洲债券逾45%的份额。这标志着埃塞俄比亚债务重组努力的最新进展（见下图）。原则性协议仅为初步步骤；埃塞俄比亚仍需敲定法律条款、获得国际货币基金组织和债权人批准，并在流程结束前完成置换要约。

漫长道路接近终点 

埃塞俄比亚 - 债务重组时间线

来源：BMI

条款：削债、三次本金支付、低票面利率 

该原则性协议提出以下条款（见下表）：对原始10亿美元本金（不含逾期利息）进行15%的削债，新债券发行规模为8.5亿美元；三次本金支付分别为2026年7月3.5亿美元、2028年7月3.5亿美元、2029年7月1.5亿美元；年利率6.125%，每半年支付一次；2023至2024年三期未付票息的逾期利息总计9940万美元。

埃塞俄比亚 - 新债券发行指示性财务条款

注：条款仅为指示性，可能非最终结果。来源：怀特&凯斯律师事务所（White & Case LLP）、BMI

可变性：出口表现将决定支付额——双向影响 

该提案引入基于表现的还款条款调整机制，旨在使偿债义务与埃塞俄比亚外部偿付能力/储备充足性相匹配。其锚定国际货币基金组织对截至2029/30财年商品出口额（美元计价）的预测，此后至2035/36财年按GDP固定份额计算。这一机制形成支付区间（不含票息）——约7.5亿至12亿美元，在不同宏观经济条件下提供灵活性。

埃塞俄比亚 - 价值回收工具指示性财务条款

注：条款仅为指示性，可能非最终结果。来源：怀特&凯斯律师事务所（White & Case LLP）、BMI

对债券持有人而言，利好在于价值回收工具（VRI；见上表）——期限至2037年，规定若出口额超过国际货币基金组织2025年7月的预测值，债券持有人将额外获得超出部分的2.5%，每财年上限3500万美元，总额上限3.5亿美元。但若官方总储备未达国际货币基金组织要求，价值回收工具支付将延期两年；若仍未达标，该支付将完全取消。

反之——与赞比亚等其他违约后协议及埃塞俄比亚早期提案不同——还存在“下行调整”机制。若2026/27财年和2027/28财年总出口额未超过国际货币基金组织预测值的95%，2029年7月的本金支付将减少5000万美元。若出口表现低于预测值的85%，最终支付将减少1亿美元，这意味着最终本金削债幅度可能高达25%。

下一步：官方债权人委员会批准可能性大，但非必然 

下一步将是原则性协议获得官方债权人委员会（OCC）和国际货币基金组织批准——我们认为这相对可能，但远非必然。完成后，随着新债券发行，埃塞俄比亚的债务重组将基本完成，尤其是考虑到特设委员会之外的

欧洲债券持有人会跟随前者行动。

我们认为，基于出口表现的支付可变性从待遇可比性角度对官方债权人有吸引力，特别是若出口表现不佳，净现值（NPV）将显著降低。这种灵活性可能有助于争取中国大陆等官方债权人的支持。事实上，反映投资者对最新协议的乐观情绪，埃塞俄比亚欧洲债券价格仍高于面值100美分，1月5日从1月2日的107.5升至约110（见下图左）——创历史新高（见下图右）。更广泛地说，我们认为埃塞俄比亚政策制定者在设计原则性协议及其待遇可比性标准时，借鉴了加纳、赞比亚等其他共同框架谈判的经验。

违约债券价格创新高

然而，我们注意到债务重组进程常因许多违约国债务结构复杂而遭遇频繁挫折和争议。例如，在赞比亚，尽管官方与私人债券持有人的净现值总体相似（与埃塞俄比亚情况一致），但后者获得了更短的展期，意味着他们能更快收回资金——这导致中国拒绝与私人债券持有人的初始原则性协议，迫使政府重返谈判桌。埃塞俄比亚也可能出现这一问题，因其欧洲债券本金支付相当集中于前期，可能促使官方债权人要求类似待遇。总之，尽管未来几个季度可能取得进展，但我们指出，埃塞俄比亚与私人债券持有人可能被迫调整上述部分条款以满足官方债权人，从而在一定程度上延迟进程，相关风险相对较高。

宏观经济影响：全速前进 

由于债务重组进展已基本被市场消化且符合我们的预期，我们维持大部分乐观经济预测，包括2026年经济增长7.2%、2027年增长7.4%的预期。然而，当前原则性协议的条款可能导致中期利息支付低于我们最初预测，同时也为实施官方债权人委员会协议（将产生同样效果）铺平道路。若获批，我们将修正经常账户赤字预测，以反映更低的初次收入流出。但鉴于（a）当前提案可能面临挑战，及（b）包含上行和下行调整机制，仍存在相当大的不确定性。