按照所有财务标准来看，这些企业早已走向消亡，却依旧挂牌上市，部分企业的股价还会出现异常暴涨。僵尸企业遍布各地，葡萄牙同样未能幸免。

• 在财务层面已经实质倒闭的企业仍在证券市场交易，部分企业股价甚至实现上涨。国际货币基金组织（FMI）估算，全球每十家上市企业中就有一家属于僵尸企业。

• 这类企业不仅会造成资源浪费，还会挤占优质企业的信贷融资渠道，背后是银行与无力偿债企业之间心照不宣的利益默契。

• 葡萄牙 2024 年上市僵尸企业占比为 12.5%，该数值在 2023 年曾一度超过 16%。

位于拉各斯的联合迪肯盐业公司（Union Dicon Salt）工厂已经停工近二十年。这家尼日利亚企业的第一大股东莫名失联，公司连年累计亏损，几乎没有任何实际生产经营活动。

从全部财务指标来看，这家尼日利亚企业早已在经营层面宣告死亡。然而证券市场并未让它彻底退市，该公司股价年内涨幅超 210%，跻身尼日利亚股市本年度表现最好的两家企业之列。就连企业管理层也坦言，无法解释这场投机炒作催生的股价暴涨。

联合迪肯盐业公司（Union Dicon Salt）并非个例，也不是监管不完善的新兴市场才会出现的反常现象。它只是多年来在全球各国股市、实体经济中蔓延的僵尸企业浪潮最典型的缩影，葡萄牙同样深陷这一现象，大量本该早已倒闭清算的企业仍在艰难存续。

美国也存在不少这类 “不死企业”，美国 AMC 院线娱乐公司（AMC Entertainment）便是其中之一。新冠疫情期间，这家院线连锁企业一度濒临破产，2021 年，在红迪网（Reddit）散户投资者群体的抱团炒作下，该公司股价短短六个月暴涨 2850%，最高触及 339 美元（当前股价不足 3 美元），企业亏损却仍在持续扩大。

近期，尽管该企业完成 1.5 亿美元股本稀释操作，债务压力依旧压在资产负债表之上，但近几个月该股交易成交量持续走高，自 3 月末以来股价涨幅超 218%；不过在本周二的交易日中，股价一次性回调 25%，抹平了部分涨幅。

人造肉生产商超越肉类公司（Beyond Meat）是又一个典型案例。2019 年该公司股价一度冲高至 230 美元，疫情期间凭借网红概念股（meme stock）的热度再度逼近 200 美元关口，投机投资者无视企业营收暴跌与高企的债务压力疯狂炒作。此后该股股价断崖式下跌，自去年 11 月起股价持续低于 1 美元；但就在去年 10 月，该股曾在四天内暴涨 1000%。

“僵尸企业普遍生产效率偏低、盈利能力薄弱，全要素生产率与资产回报率均处于较低水平。”

—— 布鲁诺・阿尔布开克（Bruno Albuquerque）、罗尚・艾耶（Roshan Iyer）（《行尸走肉的崛起：全球各地的僵尸企业》研究论文作者）

最知名的僵尸企业当属游戏驿站（GameStop），这家电子游戏连锁零售商曾被业内认定无法熬过数字化时代，还上演了近代证券史上最疯狂的资本事件之一：2021 年 1 月，红迪网（Reddit）上抱团的散户投资者将该公司股价推高超 1700%，大量押注该股下跌的大型投资基金因此蒙受巨额亏损。这一极具戏剧性、暴露金融体系诸多漏洞的真实事件，在 2023 年被改编为电影《傻钱》（Dumb Money），由克雷格・吉莱斯皮（Craig Gillespie）执导。但这场资本闹剧并未随着电影上映落下帷幕。

股价回归理性之后，游戏驿站（GameStop）依旧被多家独立分析机构列入僵尸企业名单。2022 年，纽康斯特公司（New Constructs）估算，美国约有 300 家上市企业符合僵尸企业特征。澳大利亚毕马威咨询公司（KPMG）去年 9 月统计数据显示，悉尼证券交易所共有 90 家僵尸企业挂牌交易。

这些案例跨越地域、行业，共性在于：资本市场持续为早已被实体经济宣判失败的企业进行估值定价。僵尸企业这个称呼虽听起来充满科幻色彩，却有着严谨的专业定义。

僵尸企业需要同时满足以下条件：连续至少两年经营性收入无法覆盖债务利息支出（即利息保障倍数小于 1）、企业负债率高于所在行业中位数、营业收入持续负增长。

通俗来讲，僵尸企业的负债规模高于经营产出，营收逐年收缩，无力偿还债务利息。这类企业之所以能够持续存活，往往是因为银行选择持续放贷，延后在自身资产负债表中确认坏账损失，不愿为企业破产承担账面亏损，银行被动成为了这类濒临倒闭企业的 “续命者”。

不过相关数据显示，上述可量化判定标准只能作为必要条件，无法完整解释僵尸企业形成的全部原因。企业沦为僵尸企业，很大程度上还取决于部分难以量化的因素，比如管理层治理水平、商业模式优劣。这些信息无法体现在财务报表中，却往往决定一家企业能否跳出经营恶性循环。

在红迪网（Reddit）网名为 “咆哮小猫（RoaringKitty）” 的基思・吉尔（Keith Gill），2019 年居家发布多篇帖子，说服数千名散户投资者买入当时股价仅 5 美元的游戏驿站（GameStop）。两年后，由他助推的投资狂热将该股股价推至 483 美元，即便企业主营业务持续大幅下滑。如今这家企业主要依靠过往积累的现金储备维持运营，主营业务早已疲软，既是最具代表性的网红概念股（meme stock），也是企业僵尸化最鲜明的标志。

全球爆发僵尸企业疫情

2023 年 6 月，国际货币基金组织（FMI）经济学家布鲁诺・阿尔布开克（Bruno Albuquerque）与罗尚・艾耶（Roshan Iyer）发布一份深度学术报告，搭建了迄今为止样本规模最大的僵尸企业数据库：研究样本覆盖 2000 至 2021 年间，63 个国家（含葡萄牙）的 42760 的 42760 家上市非金融企业，以及 1997 年以来 43 个国家超 430 万家非上市企业。该研究充分展现出僵尸企业现象在全球的严重程度。

2024 年，本次研究样本内的上市企业中，僵尸企业占比达到 9.7%；而二十年前这一比例仅为 5.6%。也就是说，按照严谨的财务标准衡量，当前全球每十家上市企业里，就有一家本应终止证券交易。两位研究者总结出僵尸企业的多项共性特征：

1.同国家、同行业内，上市僵尸企业的有形固定资产平均比正常企业低 57%；

2.僵尸企业投资增速较正常企业低 2.6 个百分点，无形资产投资增速低 3.7 个百分点，就业岗位增速相差近 10 个百分点；

“僵尸企业普遍生产效率偏低、盈利能力薄弱，全要素生产率与资产回报率更低。”《行尸走肉的崛起：全球各地的僵尸企业》一文作者写道。研究同时指出，这类企业高度依赖银行信贷，银行贷款占比要比经营状况健康的同行高出 1.8 个百分点。

更值得警惕的是，60% 至 80% 的上市僵尸企业在下一个会计年度仍会维持僵尸企业属性，且企业经营状况往往在被划定为僵尸企业的数个季度之前就已经持续恶化。企业经营风险在静默中不断累积，等到被贴上僵尸企业标签时，经营颓势早已积重难返。

葡萄牙本土僵尸企业数量从 2008 年的 6168 家（占全部存续十年以上非金融企业总数的 3%），在 2014 年攀升至峰值 14602 家，占比达到 7%。

新冠疫情进一步加剧了僵尸企业问题。2016 至 2019 年僵尸企业数量短暂回落之后，疫情期间该占比再度反弹。研究者分析，这主要源于各国前所未有的财政扶持政策与宽松的融资环境。“本轮扶持政策初期大多缺乏精准定向，大量没有存续价值的低效企业依靠政策输血勉强存活，推迟甚至规避了经济发展必要的创造性毁灭进程。”

研究者表示，非定向的扶持政策让不少疫情前就经营脆弱的企业得以持续运营，不断累积经营隐患，即便后续应急扶持政策退出，企业的经营顽疾也未能消除。僵尸企业带来的负面影响，早已不止局限于企业自身的财务报表。

国际货币基金组织（FMI）的研究证实，僵尸企业会产生显著的信贷挤出效应：挤占同行业优质企业的信贷额度、投资机会，拉低行业整体生产效率与就业规模。“银行出于规避账面坏账的动机，倾向于持续为僵尸企业投放信贷，最终造成信贷资源错配，挤压高生产率优质企业的融资空间。” 论文作者解释道。

这种借新还旧的续贷模式（evergreening），让银行与资不抵债企业形成相互捆绑的隐性利益同盟：银行通过再融资避免确认坏账，僵尸企业得以多存续一年，而经营健康的企业却错失业务扩张所需的信贷资金。

当银行资本金储备不足时，选择延后暴露坏账的意愿会更强烈。相关学术文献表明，该模式会拉长经济下行周期，阻碍全社会信贷资源高效配置。研究者警示：“信贷挤出效应具备极强的持续性，意味着僵尸企业会给整体经济带来长期负面影响。”

葡萄牙深陷欧洲企业僵尸化浪潮

结合葡萄牙本土经济数据，国际货币基金组织（FMI）的全球研究结论得到了更具象的印证。葡萄牙经济部战略与研究办公室（GEE）2023 年 10 月发布的一份本土研究报告显示，葡萄牙并非只是被动跟随全球趋势，部分阶段该国僵尸企业问题的严重程度甚至高于全球平均水平。

该研究由里卡多・皮涅罗・阿尔维斯（Ricardo Pinheiro Alves）、努诺・塔瓦雷斯（Nuno Tavares）、加夫列尔・奥索里奥・德・巴罗斯（Gabriel Osório de Barros）完成，样本覆盖 2008 至 2021 年葡萄牙近 20 万家企业。数据显示，葡萄牙本土僵尸企业从 2008 年的 6168 家攀升至 2014 年峰值 14602 家，占存续十年以上非金融企业总量的 7%。

最低工资标准倒逼部分僵尸企业退出市场

研究者测算得出，僵尸企业数量与实际国内生产总值（GDP）相关系数为 - 0.74，这一负相关关系印证了国际货币基金组织（FMI）的全球研究结论：僵尸企业具备极强的顺周期特征，经济衰退阶段数量激增，经济扩张阶段数量收缩，但永远不会彻底消失。

新冠疫情再次验证了这一规律，2020 年葡萄牙僵尸企业数量再度回升至 8501 家。国际货币基金组织（FMI）针对上市企业的最新统计数据显示，2020 年葡萄牙上市僵尸企业占比一度高达 21.1%，2024 年回落至 12.5%。该数值回落或得益于本国经济增速回暖、银行资本金补充到位，不过研究者强调，该数据仅为估算值，不能作为绝对定性结论。

葡萄牙经济部战略与研究办公室（GEE）的这份研究，在本土范围内印证了国际货币基金组织（FMI）总结的僵尸企业共性经营短板：葡萄牙僵尸企业人均营收比同行业健康企业低 34%，员工薪资水平更低，缺乏出口业务布局，研发投入规模不足。

除此之外，数据显示葡萄牙僵尸企业人均固定资产投入反而高出健康企业 32%，大量资本投入无法产生收益，挤占了本可以投向优质发展型企业的社会资本。

该研究同时指出，葡萄牙受僵尸化冲击最严重的行业为建筑业与服务业。行业峰值时期，有 12.5% 的企业营收无法覆盖常规运营成本。研究者认为，这一现象反映出行业存在企业退出壁垒、高效新企业准入壁垒，阻碍了熊彼特提出的创造性毁灭进程，不利于市场主体迭代升级。

僵尸企业占据了本应属于高效企业的市场资源，既阻碍优质市场主体入场竞争，又阻止低效企业出清，让实体经济陷入隐性停滞。

国际货币基金组织（FMI）研究者提出，破解实体经济中的僵尸企业困局需要两大相辅相成的政策方向协同落地：

第一，夯实银行体系资本实力，确保银行拥有充足资本金核销、吸收坏账，摒弃借新还旧的续贷模式。资本金充足的银行，不会有无限度为低效企业续贷的动机。

第二，完善破产相关法律法规体系，让低效企业清算、重组流程高效低成本，降低债权人处置不良资产的成本。布鲁诺・阿尔布开克（Bruno Albuquerque）与罗尚・艾耶（Roshan Iyer）提醒：即便提高银行监管资本缓冲，若破产制度无法高效落地企业重组与清算，依旧难以遏制企业僵尸化趋势。宏观审慎监管政策虽能在一定程度上缓解僵尸企业对优质企业的负面冲击，但政策效果会因破产处置机制不完善大幅弱化。

美国《破产法》第十一章可以相对高效地完成企业重组或破产清算，这也是美国僵尸企业占比低于多数经济体的核心原因之一。

葡萄牙早已意识到僵尸企业问题，相关学术研究与数据统计十分完备，但始终未能出台系统性解决方案。在政策落地之前，拉各斯那家常年停工的工厂所折射出的经营困境，正是葡萄牙实体经济难以回避的现实缩影。