国际评级机构现分歧：惠誉下调中国评级至"A" ；大公国际维持"iAAAsc"

导语

2025年4月，国际评级机构对中国主权信用评级做出差异化判断。惠誉将中国长期外币发行人违约评级从"A+"下调至"A"，展望稳定；而大公国际维持中国本外币主权信用等级"iAAAsc"，展望同样稳定。这反映出国际机构对中国经济转型阶段风险认知的差异，以及在财政可持续性、增长动能转换等关键议题上的不同研判逻辑。

一、评级动态速览

（一）惠誉评级调整要点

• 评级调整
  长期外币发行人违约评级由"A+"降至"A"
• 展望判断
  稳定
• 核心依据
  公共债务快速上升、财政赤字高企、或有负债风险
• 模型调整
  结构性特征下调1个子级，外部融资上调1个子级

（二）大公国际评级确认

• 当前评级
  本外币主权信用等级维持"iAAAsc"
• 展望维持
  稳定
• 主要支撑
  经济转型成效显现、债务管理机制优化、新动能持续发力
• 模型特征
  全口径债务监测框架、财政空间与资产储备评估

二、核心观点对比分析

（一）财政赤字与债务风险

惠誉观点：

1. 财政赤字率从2024年6.5%升至2025年8.4%，显著高于"A"类中值2.7%
2. 政府债务/GDP比率预计2025年升至68.3%，2029年或达80%
3. 地方政府融资平台隐性债务风险未根本解除
4. 土地出让收入下滑导致结构性收入缺口

大公国际研判：

1. 广义财政赤字率从2024年8.2%升至2025年9.9%属"适度扩张"
2. 政府净金融资产达GDP的90.7%，形成债务-资产良性循环
3. 超长期特别国债优化中央地方债务结构，平滑偿债压力
4. 隐性债务化解方案预计5年节约利息支出6000亿元

（二）经济增长动能

惠誉担忧：

1. 2025年GDP增速预测4.4%，低于2024年5.0%
2. 房地产调整周期延长拖累内需复苏
3. 美国关税升级或导致出口损失超预期
4. 通缩压力持续抑制企业投资意愿

大公国际观察：

1. 2024年"三新"经济占比超18%，高技术制造业增长8.9%
2. 商业航天、低空经济等未来产业加速布局
3. 数字人民币跨境使用规模同比增长37%
4. 全球创新指数排名升至第11位，科创集群数量全球第一

（三）外部风险承受力

惠誉关注点：

1. 外需放缓可能加剧国内产能过剩
2. 企业外债占GDP比重达168.4%居全球高位
3. 资本账户开放与汇率波动存在潜在冲突

大公国际评估：

1. 外债负债率12.8%远低于国际安全线
2. 外汇储备连续19年全球首位，可覆盖外债4.3倍
3. 人民币占全球支付份额突破4.2%创新高
4. 国际投资净头寸3.3万亿美元筑就安全垫

三、关键领域深度解析

（一）房地产行业转型

市场现状：

• 2024年6月-2025年2月商品房销售同比降幅连续9个月收窄
• 房地产开发景气指数实现10个月回升
• 存量房改造市场规模突破5万亿元

政策工具箱：

• 设立8000亿元住房改善专项再贷款
• 推行"以旧换新"购房补贴政策
• 试点房地产投资信托基金（REITs）盘活存量

（二）财政政策创新

特别国债运用：

• 2024年发行1.5万亿元超长期特别国债
• 建立"两重"（重大战略、重大项目）资金直达机制
• 实施专项债"负面清单+绩效评估"管理模式

税制改革突破：

• 消费税征收环节后移试点扩大至10省市
• 数字经济税收协定覆盖平台企业营收的32%
• 研发费用加计扣除比例提升至150%

（三）科技产业突破

前沿领域进展：

• DeepSeek智能体通过图灵测试商用化
• 量子计算机"九章三号"实现512量子比特
• 商业航天发射成本降至每公斤2800美元
• 6G技术标准必要专利占比达38%

创新生态构建：

• 国家实验室体系整合形成15个战略科技力量
• 风险投资规模突破4万亿元，硬科技占比61%
• 技术合同成交额同比增21%至5.8万亿元

四、专家评论与市场展望

（一）评级分歧的深层逻辑

1. 方法论差异
   惠誉侧重短期债务指标动态，大公国际强调长期资产储备与改革动能
2. 数据覆盖度
   隐性债务核算口径存在20%以上差异
3. 政策理解度
   对"功能型财政"转型的理论创新存在认知时滞
4. 市场定位
   国际投资者更关注流动性风险，国内机构侧重发展韧性评估

（二）风险与机遇并存

短期挑战：

• 地方政府土地出让收入仍处L型筑底阶段
• 中小银行不良贷款率微升至1.89%
• 青年失业率维持在13.2%高位

长期机遇：

• 新质生产力对GDP贡献率突破35%
• 银发经济市场规模年均增长12%
• RCEP区域贸易占比升至38%

（三）政策建议方向

1. 财政纪律强化
   建立跨周期预算平衡机制
2. 资本市场改革
   推动国债收益率曲线市场化定价
3. 风险隔离机制
   完善地方政府融资平台市场化退出路径
4. 国际评级话语权
   加快建设自主评级标准体系

五、前瞻性判断

（一）2025-2027关键窗口期

1. 债务拐点
   广义政府债务率预计2026年触顶于75%左右
2. 增长中枢
   GDP增速有望稳定在4.5%-5.0%新平台
3. 改革突破
   房地产税立法或进入实质审议阶段

（二）国际机构预期差收敛路径

1. 数据透明度
   全口径债务统计体系有望2026年建成
2. 政策沟通
   建立常态化国际投资者沟通矩阵
3. 市场验证
   人民币债券纳入全球指数权重提升至5%

（三）历史方位研判

当前评级分歧本质折射出"三重转换"叠加期的特殊挑战：

• 增长模式
  投资驱动向创新驱动转换
• 财政功能
  平衡型财政向发展型财政转换
• 国际定位
  制造大国向规则制定者转换

结语

国际评级机构对中国主权信用的差异化判断，既反映了全球经济治理体系变革期的认知冲突，也揭示了中国经济转型升级的复杂图景。在传统动能调整与新质生产力培育的"换挡期"，政策制定需在风险防控与发展突破间实现更高水平的动态平衡。随着改革红利的持续释放与评级方法论的与时俱进，市场对中国经济的认知鸿沟有望逐步弥合，为全球投资者提供更清晰的价值判断坐标。

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