土耳其里拉危机：我们的客户想知道什么

[本文来源于2023年06月09日Fitch Solutions 网站。] 

尽管总统雷杰普·塔伊普·埃尔多安（Recep Tayyip Erdoğan）公布了新的部长内阁，其中许多人是技术专家和商业领袖，但土耳其里拉在最近几天面临重大压力。最引人注目的两项任命是经验丰富的经济学家Mehmet Şimşek和Hafize Gaye Erkan，前者曾在21世纪初带领土耳其经济经历了一段稳定时期，后者拥有在高盛和第一共和银行的工作经验，是土耳其中央银行的新行长。虽然里拉在最近几个月一直被严格控制，但在选举前的几天里，里拉开始走弱，现在正处于货币危机的边缘，在6月7日的一天里贬值了7.0%以上。本文在决策者有限的选择基础上，回答了围绕土耳其里拉和经济前景的一些最相关的问题（见下文左图）。在这篇问答文章中，我们探讨了土耳其决策者未来将面临的挑战以及他们有哪些选择。

市场欢迎技术专家，但里拉的损失更大

土耳其 - 5年CDS利差，10年通用债券收益率（左图）和汇率，TRY/USD（右图）。

[原文为TRY/USD，实际应为USD/TRY] 

资料来源：彭博社，BMI

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土耳其经济中的主要挑战是什么？

我们确定了土耳其经济的三个关键挑战：首先，土耳其正面临着典型的国际收支危机，外部融资需求不断增加，外汇储备迅速减少；其次，由于外部融资需求以及对本国货币失去信心，对里拉的需求很低，这导致货币急剧疲软，并引发了历史上的高通胀率。最后，由于奉行非正统的货币政策（在高通胀率下放松信贷条件），在决策者试图维持货币稳定以降低通胀率的过程中，中央银行信托基金和政府的或有负债大量增加。

土耳其里拉还能贬值到什么程度？

我们预计土耳其里拉将在未来几周内继续下滑，并在未来三个月内在22.00土耳其里拉/美元和28.00土耳其里拉/美元的范围内波动。最近几天较大幅度的波动表明，土耳其中央银行很可能放开该国成本高昂的货币管理政策，该政策涉及大量的外汇储备支出以保持里拉的稳定：最近的修正导致银行间里拉官方汇率与影子汇率（伊斯坦布尔大巴扎（ Grand Bazaar））相匹配，这是两者自2023年1月开始出现分歧以来的第一次（见下文左图）。也有观点认为，在过去几个月的稳定期之后，土耳其里拉可能被高估了，因为其没有充分考虑到土耳其出口商面临的通货膨胀差异。对美元公允价值的逆向计算表明，在过去六个月里，里拉可能至少被高估了15.0%。里拉最近的抛售历史表明，里拉可能会被抛售约15%-45%，这表明可能会出现更多的贬值，特别是考虑到经济的不平衡，货币的高估和投资者信心的丧失。

[大巴扎是土耳其伊斯坦布尔著名的历史悠久的购物市场,是世界上最大、最古老的室内市场之一，可以追溯到15世纪。此处指的是非官方交易汇率。]

里拉仍然价值不菲

汇率，土耳其里拉/美元（左图）和实际有效汇率指数（PPI）（右图）。

资料来源：彭博社，BMI

值得注意的是，宏观审慎措施已经使土耳其的银行成为管理货币的渠道。根据彭博社的一份报告，国有贷款机构被要求根据监管限制的变化，定期进行外汇相关的交易；我们认为，这种政策将继续发挥作用，并可能有助于压低里拉的疲软，特别是考虑到银行仍然保留着相对健康的外国资金。

与过去相比，政策制定者的选择是多了还是少了？

决策者的选择比近几年要少得多。最近几个季度从中东国家流入中央银行的资金，未能阻止最近的抛售，而只是似乎在促进里拉以更优惠的价格退出。中央银行的其他行动（各种宏观审慎政策和存款保护计划），显然阻止了该单位在最近几个季度的大幅波动：里拉没有随着全球因素的变化而变化，如第一季度市场情绪的改善，使大多数新兴市场货币受到提振，并且在它们推出后贬值速度急剧放缓。然而，他们没能阻止最近更极端的抛售压力所带来的下行趋势。最重要的是，中央银行的外汇储备在过去几个月里急剧下降，从2022年12月的750亿美元下降到4月的600亿美元（见下面的图表），因此，人们对中央银行捍卫货币的能力或实际上进行必要的对外支付的信心受到影响。

CBRT失去流动性储备

土耳其 - 中央银行外国资产净值和汇率, TRY/USD (LHC) & 按类型划分的外汇储备, USDbn

资料来源：彭博社，BMI

[CBRT :土耳其共和国中央银行（Central Bank of the Republic of Turkey）]

这是否使大幅加息的理由更加紧迫？

主要是，我们认为，土耳其中央银行剩下的唯一可行的选择是加息。自2月土耳其发生地震以来，鉴于中央银行强调优先考虑增长以支持重建工作，我们修改了我们的观点，即在选举后立即加息到第四季度。然而，我们现在认为，最近里拉的下滑将促使决策者最迟在6月22日的货币政策委员会会议上开始立即加息。我们保留我们的观点，即央行将从目前的8.50%的利率提高到24.00%的最终利率，但预计这将是更大规模的加息，类似于2018年的经验，当时5月至9月的利率从8.00%提高到24.00%。

猛烈的通胀因素，但以增长为代价

土耳其 - OIS曲线与BMI政策利率预测，%（左图）和刺激措施对通货膨胀的贡献，pp和通货膨胀（右图）。

资料来源：彭博社，BMI

此外，我们也不排除某种幕后加息周期的可能性，这与匈牙利国家银行近年来采用的政策处方很相似。如果实行这样的政策，将意味着CBRT引入另一个利率，该利率将成为整个市场事实上的主要政策利率，或者可能只是一个对外开放的利率，以吸引外国资金流入。在过去的一年里，CBRT和埃尔多安总统已经加倍强调了降息的必要性，而突然的加息周期可能会导致他们有些尴尬地改变立场。

急剧加息能解决土耳其经济中的问题吗？

简而言之，这很复杂。随着土耳其收益率的攀升，加息可能会阻止部分资金外流，但实际收益率（目前约为-30%）必须进入正值，以防止外国和国内资本退出市场。此外，在资本管制、高通胀、货币危机和政策不确定性的情况下，外国资本不太可能重新涌入市场。此外，迅速进入正的实际利率可能会导致经济的急剧衰退。

他们还有什么其他选择？

CBRT和银行业管理与监督机构采取的宏观审慎措施范围广泛。其中许多措施可以归类为资本控制，包括如果银行的外币存款比例较高，则必须持有更多的里拉储备，以及出口公司需要将其高达40.0%的外币收入转换为里拉。我们认为，这些措施不仅会继续存在，而且如果外国流动性过快枯竭，它们还可能被收紧。

在许多方面，埃尔多安的外交政策使土耳其能够保持其非正统的政策组合。这些政策包括与中东地区的关系升温，促使沙特阿拉伯在2022年12月向 CBRT存入50亿美元，以及在俄乌战争中充当调解人。埃尔多安与俄罗斯的弗拉基米尔·普京(Vladimir Putin)的关系，已被证明对土耳其非常有利可图，特别是考虑到俄罗斯提供了土耳其的大部分能源需求（其庞大的进口账单的主要原因之一）。事实上，在选举之前，俄罗斯允许土耳其推迟支付能源进口，这将提供相当大的缓解空间。俄罗斯公司也在土耳其进行了大量投资（主要反映在该国因制裁而产生的净误差和遗漏的流入上），以便在逃避严厉制裁的同时与欧洲进行贸易。

对经济和里拉是否有任何潜在的好处？

最终，利率的急剧上升很可能会在短期内引起经济衰退。事实上，在2018年的政策逆转之后，经济经历了技术性衰退，我们不能排除这次会出现这样的结果。然而，来自中东的另一个大型资金池可能有助于补充土耳其的外汇储备，同时也有助于在短期内稳定货币。此外，最近几周货币的大幅波动将有助于支持出口，而紧缩的货币政策可以以实质性的方式吸引直接投资进入该国经济。我们也仍然相信，只要保持政治稳定，廉价的里拉将进一步促进旅游收入--这是土耳其硬通货的一个主要来源。这样的举措可以稳定里拉的汇率。

主要的风险是什么？

我们认为有三个潜在的风险，最终可能导致更大的波动，尽管这不是我们的核心观点。首先，货币政策的非正常化将进一步拖累里拉，并继续推高通货膨胀--特别是考虑到货币贬值带来的传导效应。

第二，如果土耳其不能从中东的关键伙伴那里获得任何支持，这可能是一个负面的信号，甚至他们也在担心，并可能成为里拉和外汇储备的进一步下行的催化剂。

第三，也不是我们的核心观点，可能会通过两个渠道对银行业产生压力。首先，银行业的大量货币错配，这可能严重影响银行业的盈利能力和出口商的美元。正如其他地方的典型情况一样，该行业存在期限错配，借短贷长：截至2023年4月，70.3%的负债为存款形式（最长期限为1年），54.3%的资产为长期贷款。然而，土耳其更独特的是外汇风险的程度：45.6%的负债是对外的，主要集中在短期资金（65.6%的活期存款是外汇）。相比之下，只有37.7%的资产是以外汇计价的，只有28.7%的贷款是外汇。其次，存款人可能会寻求将他们的里拉兑换成美元，然后将这些钱留在银行系统之外，因为他们担心将来无法使用这些钱，这与1980年代墨西哥、2000年代阿根廷和最近黎巴嫩发生的情况类似。

土耳其的经济危机会出现哪些传染风险？

在过去，土耳其的经济压力往往会引发其他面临类似对外支付需求问题的新兴市场的货币压力。然而，自从该国在其他新兴市场加强政策纪律的时候，转向非正统的政策制定以来，外国投资者大多从里拉计价的资产中撤出（见下文左图）。然而，我们仍然承认，任何银行业的压力都可能对欧洲银行系统造成一些破坏，这些银行在土耳其的风险最大--西班牙（590亿美元，占GDP的4.0%）和法国（230亿美元，占GDP的0.8%）在这方面的风险最大，但与这些市场的规模相比，这些风险很小。

外国对土耳其的投资是有限的

土耳其 - 非居民对土耳其资产的所有权，百万美元 (左图) & 外国银行部门对土耳其的风险敞口 (右图)

资料来源：彭博社，国际清算银行

货币贬值如何影响土耳其的政治风险？

从国内的角度来看，货币的进一步大幅贬值会给政府带来压力，以抵消对储蓄的负面影响。随着2024年3月市政选举的临近，这种压力会越来越大。内阁的调整可能会随之而来，以支持政府，尽管这可能预示着政府目前转向更正统的经济政策的逆转，对政策的稳定性和投资者的情绪有下行风险。在这种情况下，对经济的更大不满也会提高社会动荡的风险，提高类似于2013年盖茨公园（Gezi Park）示威的更具破坏性的抗议活动的可能性。

[土耳其2013年盖茨公园示威是指2013年5月到6月期间，发生在土耳其首都安卡拉盖茨公园（Gezi Park）以及其他土耳其城市的大规模抗议示威活动。据报道，示威活动导致数百人受伤，数人丧生。这次示威活动引起了国际社会的广泛关注，被视为土耳其社会对政府做法的一次集体抗议。虽然政府最终撤销了购物中心的计划，但此次示威活动的影响超出了土耳其内部事务，成为了一次国际性的社会运动。]

抗议活动的重新兴起可能会吓到投资者

土耳其 - 股票对过去选举的反应（作为MSCI欧洲的份额）

资料来源：Macrobond，BMI

在国外，更大的货币贬值，意味着更需要继续改善与沙特阿拉伯和中国大陆等国家的外交关系，以吸引投资。这可能伴随着对西方国家采取略微温和的立场，以避免投资外流。安卡拉还可以寻求加快油气资源的开发，这可能会加剧与希腊在东地中海领土争端上的紧张关系，不过这种项目需要几年时间才能开始生产，这使得土耳其解决目前的货币贬值问题的时机尚不成熟。

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