商场如战场：战争经济时期的全球破产

继 2024 年飙升 +10% 之后，我们的全球破产指数预计将在 2025 年上升 +6%，在 2026 年上升 +3%，因为利率推迟放松和不确定性增加使企业承受压力。2024 年，五分之四的国家的企业破产数量出现反弹。美国以大幅增长（+22%）脱颖而出，欧元区也出现了明显的加速（+19%），尤其是法国（+17%）、德国（+23%）和意大利（+45%）。英国的破产案件数量有所减少（-5%），中国的上行趋势逆转为 +3%。在西欧，近一半行业的企业破产率已超过疫情前的水平，2024 年增幅最大的是交通运输、建筑和 B2B 服务。

展望未来，利率推迟放松和不确定性增加将使企业处于观望状态，从而减少活动并威胁到本已脆弱的企业。预计北美和亚洲将推动企业破产案件的增加（美国：+11%，至 2025 年 25,580 起）。西欧也将在 2025 年（+3%）连续第四年再次出现增长，然后在 2026 年出现小幅改善（-3%），中欧和东欧也出现了同样的趋势。在德国和意大利，企业破产案件将在 2025 年（分别+10% 和 17%，至 24,300 起和 14,000 起）和 2026 年（+2% 和 +2%）继续增加，但德国宣布的财政刺激措施可能会限制这种前景。在法国，破产案件数量将在 2025 年达到历史新高，达到 67,500 起（+2%），然后在 2026 年下降 -4%。在英国，破产案件数量将在 2023 年达到 10 年来的最高水平，破产案件数量将在 2025 年再次适度下降（-3%），然后在 2026 年出现更大改善（-7%）。

2025 年，破产率上升将直接导致全球 230 万个工作岗位面临风险（与 2024 年相比增加 12 万个），2026 年将略有增加（增加 2 万个）。我们根据每家公司的平均员工人数、立即进入清算阶段的公司比例（平均 72%）以及重组阶段被裁员的人数比例（平均 32%）计算得出这一数字。西欧（110 万）将位居全球榜首，领先于北美（约 45 万），这两个地区都创下了 10 年来的新高，其次是中欧和东欧（约 37 万）和亚洲（约 32 万），这两个地区的年度数字自 2022 年以来一直呈温和增长态势。在全球范围内，面临风险的主要行业是建筑、零售和服务业。

如果利率长期维持在高位，信贷供应减少可能会导致更多的破产。获得信贷使企业能够为债务再融资、弥补收入缺口并避免破产，尤其是在经济低迷时期。尽管我们预计欧洲和美国的利率都会下降，但通胀风险（尤其是美国的通胀风险）可能会减缓降息步伐。如果借贷成本上升，导致信贷供应减少，这可能会导致信贷增长放缓、金融环境收紧和高杠杆企业的违约风险增加。我们的估计表明，信贷每下降 1%，未来三个月美国破产率将增加约 +3%，德国破产率将增加 +0.4%，英国破产率将增加 +1%，法国破产率将增加 2%。

全面贸易战也可能使 2025 年和 2026 年全球破产率上升约 8%。如果欧洲经济表现弱于预期，缺乏动力，或者亚太地区的韧性较弱且来自中国的阻力较大，以及美国的前景进一步恶化，我们的破产前景可能会恶化。地缘政治也可能是动荡的主要因素，俄罗斯与乌克兰和中东的冲突仍在继续，南海局势紧张，中国台湾的政治不确定性也存在。贸易不确定性和潜在关税已导致我们对 2025 年和 2026 年全球预测均增加了 +1.4pp。然而，全面贸易战将导致 2025 年和 2026 年全球额外增加 +2.1pp 和 +4.8pps，至 +7.8% 和 +8.3%。对于 2025-2026 年，这意味着美国将增加 +6,800 例，西欧将增加 +9,100 例。

欧洲可以从增加国防开支中受益，尽管积极影响可能仅限于少数几个行业。欧洲国防开支的激增既是机遇也是挑战。如果资金用于国内生产、技术开发和供应链扩张，经济效益可能是巨大的。然而，欧洲国防工业的产能限制意味着目前很大一部分支出流向外国供应商，在一定程度上限制了直接的财政乘数效应。从历史上看，持续的国防投资推动了工业增长，就像冷战期间的法国和德国一样。今天，增加国内采购可以振兴航空航天、重型机械、金属和电子产品。金属和化学品行业对钢铁、铝和复合材料的需求也将增加，而航空电子、半导体和网络安全领域的先进技术公司也可以从国防相关的技术和研发支出中获益。建筑业将受益于基地扩建、机场升级和海军港口现代化等基础设施项目，而运输和物流服务可能会因军事机动性和部署活动的增加而获得适度增长。相比之下，消费驱动型行业将受到最小的直接影响，而如果国防支出导致财政重新分配，医疗保健行业可能会面临预算权衡。总体而言，上述行业需求的积极推动及其溢出效应可能会使欧洲的破产率分别降低 -0.4 个百分点和 -1.0 个百分点，前提是其他行业的国内需求保持稳定，政府采取良好的支付纪律，约 3,700 家公司将免于破产。

与此同时，监管变化也可能影响欧洲的长期破产趋势。欧盟委员会采取了一项不同寻常的大胆举措，宣布了一项新的第 28 条法律制度，该制度将与欧盟 27 个成员国的国家法律体系并存。这一概念背后的想法是创建一个可选的法律框架，欧盟各地的企业和个人可以选择在其下开展业务，从而简化跨境交易并减少法律碎片化。该提案可能侧重于提出一个在所有欧盟成员国都得到认可的独特数字身份，以及一个统一的公司法、破产法、劳动法以及可能的税收法律框架。虽然这不会在短期内对破产产生强烈影响，但从长远来看，第 28 条制度应该会加剧内部市场的竞争，并在结构上增加竞争力较弱地区的破产率。此外，欧盟委员会即将发布的关于完成“储蓄和投资联盟”的通报中应该宣布破产监管框架的深远变化，这可能会导致监管较不严格的司法管辖区的破产率上升，这些司法管辖区将被迫遵守新的欧盟规则。与此同时，布鲁塞尔仍在讨论将付款期限限制为 30 天的问题。这方面的举措可能会通过增加流动性缺口来加剧本已脆弱的地区的破产问题。 

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