美国贸易政策：大范围加征关税加剧全球信用风险

全球及欧洲经济体的风险平衡依然为负。这考虑到四个相互关联的动态因素，它们构成了全球信贷前景的核心挑战：i) 持续的贸易紧张局势和去全球化的加速；ii) 金融市场和金融稳定风险上升；iii) 政府预算挑战以及随之而来的更频繁的主权债务风险重新评估；以及 iv) 地缘政治担忧。

唐纳德·特朗普总统推出的关税措施规模和广度都超出预期。新贸易政策的推出速度也比他第一任期内采取的渐进式策略更快，早在他上任百日之内就已实施。

美国对大多数贸易伙伴加征10%关税的措施已于上周末生效。尽管在全球金融市场暴跌之后，对约60个国家（中国除外）加征的高达50%的额外定制关税已被推迟90天。暂停征收的“互惠”关税部分是根据一个公式计算的，该公式基于美国各贸易伙伴2024年的商品贸易差额规模（单位：十亿美元，占美国GDP的百分比，见标签）。

中国和墨西哥是美国货物贸易顺差最大的国家或地区

2024 年美国商品贸易差额按贸易伙伴划分（十亿美元，占美国 GDP 的百分比（标签中））。

即使在暂停部分最高额“解放日”关税之后，美国实际关税税率仍达到百年来的最高进口税负，扭转了二战后美国推动的全球化进程中数十年来所达成的多边和双边贸易协定。

“特朗普看跌期权”再次出现

对特朗普总统任期的常规制约因素之一是其关税相关政策对整体经济和金融市场的影响。所谓的“特朗普看跌期权”（Trump Put）——即认为政策制定会因市场下跌而趋于温和的假设——在股市和债市下跌后本周再次出现，尽管事实证明，总统对经济和金融市场影响的容忍度高于其第一任总统任期。特朗普总统将他的关税政策描述为纠正贸易失衡问题的“良药”，此前他曾暗示，只有先缩小贸易逆差，才有可能降低已宣布的关税上限。

美国货物贸易差额历史（历年），占 GDP 的百分比

注：1959年以前货物贸易差额占国民生产总值（GDP）的比重；1960年以后占国内生产总值（GDP）的比重。资料来源：美国经济分析局、联合国统计数据库、圣路易斯联邦储备银行、范围评级。

贸易战未来走向充满不确定性

美国贸易逆差很可能从目前的高位下降，但这不太可能是由短期贸易结构性调整推动的，而是因为国内经济急剧下滑，从2025年的过热状态转向衰退。

由于物价上涨加速而非减缓，部分选民对政府经济治理的质疑不断加剧，政府面临的压力也与日俱增。此外，54% 的家庭拥有基于市场的退休计划，因此容易受到股市波动的影响。在国会内部，共和党正努力重新确立国会对关税政策的控制权，因为该党面临着经济风险，同时也担心关税政策对 2026 年中期选举的政治影响。

目前，美国正在强化对华贸易政策，本周将对华关税税率提高至125%，同时为其他贸易伙伴提供一定程度的暂时缓解。鉴于双边贸易失衡的结构性特征，许多低工资的新兴市场是廉价进口产品的核心供应国，美国对这些国家的关税可能会以某种形式在更长时间内维持较高水平。

对美国经济的影响十分严重

当前贸易政策立场对美国经济造成的后果日益严重。特朗普总统接手的美国经济在经历了现代史上最快官方利率上调（例如去年2.8%的增长率高于潜在增长率）后，展现出显著的韧性。但新的贸易政策却导致美国经济命运急剧逆转，今年美国经济面临技术性衰退或年度性衰退的风险，或两者兼而有之。

美国在努力恢复国内制造业和流水线就业的同时，却从根本上削弱全球贸易，这可能会在长期内削弱美国经济，因为新增工厂就业岗位需要大量投资，而且需要多年时间才能提升。此外，随着工业自动化的进步，新工厂创造的制造业就业岗位远比以前少。

货币政策分化：部分央行降息，而滞胀则制约其他央行

随着全球经济前景减弱，许多央行可能会采取逆周期降息措施。然而，即使欧洲央行等央行可能在近期再次降息，美联储等其他央行也可能维持利率不变。如果当前的经济和金融不稳定性加剧，美联储和其他面临滞胀的央行究竟能在多大程度上支撑经济，将对全球经济构成风险。

这是因为美国贸易政策对通胀的影响不均衡，对货币政策的影响也参差不齐。美国消费者通胀率上升，与那些不愿立即实施反关税、并受益于从美国转运的全球商品折扣的国家的短期通缩力量形成鲜明对比。从中期来看，关税、反关税和供应链中断最初造成的暂时性通胀很容易变得更加持久。

对全球经济和欧洲的连锁反应

鉴于美国经济的重担，特朗普总统再次升级贸易战的可能性将给全球经济带来压力。

中国的情况至关重要。中国是按购买力平价计算的全球最大经济体，此前美国曾加征54%的关税，而如今中国又对美国进口产品征收34%的关税，同时限制中国关键稀土矿的出口，从而抵消了美国此前加征的50%关税。这标志着中国打破了其历来耐心且低冲突的政策。

关税对中国经济的打击正值其本身就面临结构性放缓和通货紧缩之际，需要政府进一步支出以抵消贸易战的影响。这加剧了中国经济原有的金融稳定风险。

欧盟经济同样脆弱。美国是欧盟产品最大的单一出口市场，去年占欧盟出口总额的近21%。欧盟周三宣布了对特朗普总统贸易战的最新回应，将对价值约210亿欧元的美国商品（包括农产品和摩托车）征收最高25%的关税——尽管欧盟将暂停这些计划，以便进行谈判。

受政策转变影响最大的欧盟经济体，是那些拥有巨额贸易顺差且与美国贸易往来频繁的经济体，例如德国和爱尔兰。如果欧盟真的对美国采取进一步的报复措施，这可能会给欧洲央行的宽松计划带来更大的难题。

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