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境外投资案例分析 —— 哈萨克斯坦电力项目跨境并购

干货工具

2025-02-06

虽然在全球经济放缓、国际局势复杂多变的大背景下，全球外国投资整体呈下降趋势，但中国对外直接投资仍保持着蓬勃活力。2023年中国对外直接投资较2022年逆势增长8.7%，2024年上半年中国对外直接投资同比增长13.2%，增长势头强劲。

值得注意的是，中企境外投资的总体趋势上发生了三点显著变化：

第一是受到地缘政治的影响，投资重心越来越从传统欧美的发达国家，转向一带一路国家等新兴市场¹，反映了中企不仅希望收购品牌、技术，而且希望能够开拓市场，获取资源；

第二是投资形式越来越从跨境并购为主转向绿地投资、项目开发为主的多种形式，不论是设立工厂还是招募员工，中企的本地化更加彻底，不仅“走出去”，而且“走进去”；

第三是投资行业从传统的工程和基础设施为主，转向包括新能源、医药、消费品等行业在内的全面出海，而且民营企业越来越成为出海的主力军。如果说二十年前联想对IBM的收购是中国企业大航海时代的“1.0版本”，如今越来越多的中国企业正在以更加自信的姿态走出国门，开启了中企出海的“2.0版本”。

在中企出海的重点国别中，哈萨克斯坦位于欧亚大陆中心，是中亚地区最大和最稳定的国家之一，越来越受到中国投资人的青睐。本文拟以笔者团队近期在哈萨克斯坦完成的某光伏电站并购项目为例，对其进行深度案例总结和剖析。需要说明的是，本文虽主要聚焦哈萨克和光伏行业，但跨境并购中一些常见法律问题以及应对策略具有相似性，因此对于其他国家和行业的并购亦有一定参考价值。

一

事实背景

在本项目中，某央企香港的子公司拟收购一家位于哈萨克斯坦从事光伏发电项目的项目公司（简称“项目公司”）100%股权（简称“本项目”）。关于本项目的事实情况请见如下：

项目公司处于开工前阶段，并已通过签署土地租赁协议取得项目土地的使用权，并与哈萨克斯坦可再生能源金融结算中心（简称“SFC LLP”）签署了为期20年的购电协议。
项目公司的卖方为哈萨克斯坦自然人，其持有项目公司100%股权。客户拟通过其在哈萨克斯坦的持股平台（简称“买方平台公司”）从卖方收购项目公司的全部股权。
客户在收购项目公司后将通过股本增资和股东贷款的方式向项目公司增资，用于支持后续项目的建设和运营的资金需求。

本项目的交易结构具体如下：

二

交易结构分析

（一）买方平台公司的设立

本项目中，收购方未来在哈萨克斯坦可能还会实施其他投资计划。对有类似计划的收购方而言，为便于后续投资的统一管理，新设一个平台公司作为后续投资项目的持股平台将是一个十分合理且具有战略意义的安排。在哈萨克斯坦，阿斯塔纳国际金融中心（简称“AIFC”）是外国投资者投资哈萨克斯坦的常见目的地，本项目中收购方也选择了AIFC作为平台公司的设立地。AIFC为外国投资者提供一系列优惠和便利，包括但不限于：

特别税收优惠制度：AIFC为在该地设立和运营的公司提供特别的税收优惠制度，前述税收优惠不仅适用于法人实体，还适用于个人，包括外国专业人士和个人投资者。举例来说，AIFC注册的私人公司可享受股息分配或股份出售的资本利得免除哈萨克斯坦预扣税的优惠，而这一优惠是其他非AIFC注册公司无法享受的。这也使得AIFC注册公司在税务方面具有显著优势。
特别货币监管制度：AIFC的特别货币监管制度为投资者外汇交易提供了更大的灵活性。该等特别货币监管制度仅适用于获准企业，允许其多种货币进行交易，包括美元、欧元、哈国坚戈等，为跨境投资和交易提供了便利。
特别法律制度和司法系统：法律制度层面，AIFC的监管法律规范基于英格兰及威尔士的法律原则、法律及判例制定，并参考了全球领先的金融中心的标准。司法系统层面，AIFC的法院和国际仲裁中心是该地区独立的普通法机构和国际仲裁中心，其裁决能够在哈萨克斯坦被认定并执行，等同于国际仲裁裁决。此外，AIFC拥有自己的电子司法系统（eJustice），允许全球各地的当事方在线向AIFC法院和国际仲裁中心提交诉讼和仲裁，无需亲自前往AIFC，为外国投资者提供便利的同时，有效降低了诉讼成本。²

境外投资项目中，考虑是否设立平台公司以及平台公司的设立地点时，一个重要的考虑因素是，投资者的母国与东道国之间是否存在双边或多边投资协定，从而能够为跨境投资提供法律保护和制度支持。如果母国与东道国之间不存在该等投资协定，则可能需要通过在第三国设立平台公司的方式，分别“借用”第三国与母国以及第三国东道国之间的投资协定，享受制度保护和税收优惠。就本项目东道国哈萨克斯坦而言，自1991年以来哈萨克斯坦与中国已签署包括《关于鼓励和相互保护投资协定》、《关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的协定》在内的多个生效的双边或多边协定，明确了双方对投资者的保护义务，包括投资的公平待遇、资金汇兑、税收以及争端解决机制等内容，为中国投资者在哈萨克斯坦投资提供了有利保护。

（二）项目公司的融资

买方平台公司在收购项目公司后将继续开展本项目的建设开发。对此，客户需要考虑采用何种方式对后续项目的资金进行融资。对于一般的大型境外项目工程，投资人会考虑通过项目融资的方式从银行取得贷款。但对于一些项目规模相对较小，投资金额不高的项目，投资人也可通过自有资金支持项目建设。本项目属于后者，客户拟考虑通过股东贷款和股本增资的方式对项目建设提供资金支持。

与直接股本增资方式相比，股东贷款融资具有一定的优势，主要包括：

与权益性资本相比，债务资本具有更好的抵税效应：哈萨克斯坦居民企业支付给居民或非居民的利息支出在符合当地法律规定的条件下可以进行税前扣除，减少税前利润，从而减轻所得税负。但是，投资人需要关注当地资本弱化（Thin Capitalization）的限制。在哈萨克斯坦法律下，在企业的债资比不超过4∶1（金融机构不超过7∶1）且符合其他利息扣除的条件时，支付的利息费用方可进行税前扣除³。
股东贷款在当地法下的操作程序会更为简单：对于股本增资，香港子公司需要先将资本金注资到买方平台公司，再由买方平台公司向项目公司增资，因此会涉及两次增资行为，并且每次增资都需要在当地的工商登记机关办理变更登记手续。而由香港子公司直接向项目公司提供美元股东贷款，该贷款仅需要在哈萨克斯坦国家银行办理登记。根据《哈萨克斯坦共和国外汇管理和外汇管制法》的规定，非哈国居民向哈国居民支付超过50万美元的金额需要事先向哈萨克斯坦国家银行办理登记。该登记可在以项目公司的名义在签署贷款协议后直接在国家银行门户网站线上办理，办理程序较为快捷。

当然，另一方面，通过股东贷款融资也存在以下需要注意的问题，主要包括：

关联交易产生的利益输送：控股股东与项目公司之间的股东贷款构成关联交易，如果中方投资人为小股东，需要特别关注

（i）股东贷款对股东分红的影响。股东贷款的清偿顺序通常在股息分红之前，有的股东协议中也可能约定在股东贷款清偿之前不得分红，因此，控股股东的贷款在实质上会限制小股东对公司取得分红的权利，即便未来项目公司存在收益，也可能先通过利息偿还的方式被控股股东不当转移；

（ii）如果中方投资人在收购项目公司时，项目公司与卖方之间已存在关联贷款，并且该等贷款在交易完成后仍将存续，则需要特别在尽调过程中关注该等贷款的公允性，包括利率、偿还期限等核心商业条款；

（iii）如果收购完成后双方形成合资企业，则中方小股东需要特别关注在股东协议中对于该等关联贷款的发生、修订和终止是否有否决权。
海外债权的汇率风险：对计价货币的选择通常是各方股东关注的焦点。如果东道国的货币汇率不稳定，股东作为债权人通常会希望明确以美元或其他汇率稳定的货币作为贷款和还款货币，避免因汇率发生较大波动而产生汇率损失。但是如果项目公司的收入来源通常为当地货币，则未来项目公司会承担所有的汇率风险。因此，从降低风险的角度，应当考虑在收入端（如购电合同）尽可能固定当地货币与美元的结算汇率，具体可参见下文购电协议的尽调要点。

三

法律尽职调查关注要点

（一）自然人卖方的交易特点

在本项目中，项目公司的股东为哈萨克斯坦当地自然人。在卖方为自然人的海外投资交易中，除需对项目公司本身进行尽职调查外，尤其需注意对卖方个人进行尽职调查，重点核查其是否存在重大制裁风险或声誉风险，从而导致交易无法顺利进行。在笔者过往经验中，曾遇到过一带一路国家目标资产的实际控制人卖方是政府前高官而被美国制裁，或被媒体报道存在收受贿赂从而使得交易标的本身存在争议的情况。

其次，在此类全资股权收购项目中，卖方的自然人身份通常会伴随较高的信用风险和后续执行困难。基于此，可考虑将交易价款分期支付而非一次性全额支付。除在交割时支付的首付款外，其余款项根据约定的项目进展或时间节点（包括取得政府审批的完成、投资优惠政策的落实等）分期支付。同时，为进一步降低风险，就交易文件中约定的卖方违约情形，可以赋予买方在发生该等情形时从尚未支付的价款中直接扣除相关违约赔偿金额的权利。通过上述支付和保障机制的设计，可以促使卖方履行其必要的交割后义务，并在卖方违约情况下确保买方的损失得到补偿，为后续项目的顺利推进提供有力支持和保障。

第三，自然人卖方若有配偶，其所持有的项目公司股权可能被视为夫妻共同财产，因此，在交易文件中应将卖方配偶的同意函作为项目交割的前提条件能够有效降低未来卖方的配偶就项目公司股权向收购方提出权利主张的风险。

（二）购电协议的尽调要点

本项目属于可再生能源项目，在哈萨克斯坦，可再生能源项目主要通过参与竞拍流程，按照中标价格与SFC LLP签署长期购电协议。购电协议的内容较为简单，主要基于哈萨克斯坦能源部的格式文本起草，其中投资人需要重点关注的条款包括但不限于如下：

电价与调整机制：初始电价为竞拍阶段的中标价格，项目公司在建设期可以考虑根据哈国坚戈对美元的汇率调整一次电价；而后，在投产运行期间，中标电价每年10月1日也会调价，调价方式可根据

（i）居民消费价格指数或者

（ii）哈国坚戈对美元的汇率选择。项目公司有权在上述两种方式中选择一种投产后的调价方式，一旦确定调价方式，项目后续年度调价方式将固定不变⁴。
与通胀风险相比，投资人通常更关注汇率风险产生的影响，因此通常希望选择第（ii）种与美元汇率绑定的调价方式；
履约保函和工期要求：项目公司在签署购电协议后一定期限内需要向SFC LLP提供履约保函，用于担保项目公司在购电协议下的正常履行。如发生违约事件，SFC LLP将有权扣留履约保函中的相关金额。购电协议会约定项目的开工时间和竣工时间⁵，通常对于可再生能源项目，光伏项目开工时间应当在购电协议签署后12个月内。如果项目公司在约定日期后超过6个月仍未开工，则SFC LLP有权扣留履约担保金额的30%。光伏项目竣工时间应当在购电协议签署后24个月内；

终止条款：购电协议中应当重点关注可能导致协议终止的事项，通常协议约定的终止情形包括但不限于：

（i）项目公司未能在规定的竣工截止期限之前完成竣工；

（ii）项目公司在购电协议生效期间与其他购电方订立协议擅自售卖电力；

（iii）项目公司未能按照约定提供履约担保。

（三）项目土地的关注事项

虽然哈萨克斯坦土地法允许私人主体持有土地所有权，但可再生能源项目土地通常由当地政府所有。根据当地法律，土地权利包括土地所有权（right of ownership）、土地永久使用权（right of permanent land use）和土地临时使用及地役权（right of temporary land use and easements）。项目公司一般需要通过与政府签署租赁协议取得项目土地的临时使用权，租赁协议包括短期租赁（5年以内）和长期租赁（5至49年）。租赁协议条款主要是基于政府批准的合同模板，通常无法修改。在签署土地租赁协议后，当地政府会在政府网站上登记相关信息，并颁发证明租赁权利的权利凭证（即土地使用权证）。

在土地尽调过程中需要关注：

项目公司享有土地权利的证明文件是否齐备，主要包括当地政府批准授予项目公司土地的决定、土地租赁协议和土地使用权证。如果土地使用权证的原件遗失，则应当尽快向登记机构申请补发该权利凭证原件。由于在土地交易中，公证人要求提供权利凭证原件，如果缺少该原件，则会导致相关土地的交易无法进行。
项目公司是否正常履行并支付土地使用费。例如根据当地法律，项目土地原先为农用地，为实施本项目，需要将本项目的土地性质从农用地改为工业用地，并在土地租赁协议签署后6个月内向当地土地主管部门支付补偿款。未按时支付的，政府部门作为出租方有权单方解除协议。因此，如果存在未支付补偿款的情形，则需要考虑要求卖方在签约前尽快履行或将补偿款的按时缴纳作为交割的先决条件。
核查项目公司是否遵守协议中的其他限制性约定，包括但不限于遵守当地自然资源的保护规定，定期向有关部门报告项目公司的年度财务和生产情况，提供根据适用法律要求的地役权等。如果存在任何违反，可能导致政府部门有权单方终止土地租赁协议，因此需要核查项目公司对该协议的履行情况以及提示投资人注意后续需要遵守相关规定。

（四）对项目建设和并网的监管要求

哈萨克斯坦建筑项目的开工必须基于项目公司对土地的相关权利。在开始施工前，应当制定设计和估算文件并由相关政府机构审查批准，其中包括以下关键审批和文件：

建筑规划许可；
连接工程和公共设施来源的技术规范；
详细设计；
其他技术资料，包括道路和街道的剖面图、标高、外部工程网络的路线方案等。

此外，特别建议项目公司还需向当地政府查询项目所在地是否存在矿产资源，并获取相关部门出具的矿产结论书，该结论书应明确无矿产结论（即确认项目所在地没有矿产资源或矿产量极为微薄），或者存在矿产结论（即确认项目所在地存在矿产资源）。如果结论书中明确存在矿产结论，项目公司必须额外申请获得在矿产区内施工的许可。如果结论书中明确无矿产结论，则无需额外获得该等许可。

并网方面，哈萨克斯坦《可再生能源支持法》（On Support of the Use of Renewable Energy Sources）要求能源传输机构确保不受阻碍和不歧视地确定与电压等级相匹配的最近电网并网点，并确保可再生能源设施顺利并网。可再生能源设施并网的主要流程如下：

确定最接近的电网连接点和发电方案；
在规定的时间内满足技术规范的要求；
与能源传输机构就输电服务提供达成协议；

按照并网和发电方案对电厂进行全面测试，全面测试方案必须经过系统运营商的批准。

四

交易文件起草与谈判的重点

（一）RTB项目收购在协议中的风险分配

本项目采用类似于RTB项目收购的交易模式，即投资人在项目达到实现可以开工建设（Ready to Build）的状态时收购项目公司。RTB项目收购的交易模式在可再生能源项目中被广泛应用。在该交易模式下，投资人会与卖方在项目开发前期签订股权收购协议，此时项目公司往往尚未达到RTB条件，投资人在起草和谈判交易文件时，应当注意如下事项并合理分配交易风险：

交割先决条件中清晰约定RTB条件的达成：由于项目公司的估值是以其达到RTB条件作出，投资人需要明确将RTB条件满足作为最重要的交割先决条件。从避免后续争议角度，应当结合上述东道国法律和法律尽调发现问题，尽可能在交易文件中

（i）明确达到RTB条件的具体要求（包括承租土地面积和租期、资质证照齐备、项目装机功率和并网功率与估值时的数值一致等）；

（ii）约定卖方应当负有义务促成RTB条件的实现；以及

（iii）如果双方对是否达成RTB产生争议应当如何处理。
此外，考虑到项目证照和购电协议也存在对项目开工时间的要求，通常在交易文件中也会设置对RTB条件及其他先决条件（如东道国监管审批）达成的最终截止日（Longstop Date），若未在最终截止日前满足交割先决条件，则交易终止，买方不负有继续交割的义务。
谨慎对待卖方提出的预付款要求：在RTB项目收购模式下，卖方通常会要求买方在签约时或交割前的某一时间支付交易对价一定比例的预付款。考虑到在交割前项目公司能否顺利满足RTB条件仍具有不确定性，且交易也可能受限于其他监管审批要求，该预付款要求实际上将相关的交易风险转嫁至买方，买方应当谨慎对待。对此，买方一方面应当尽可能降低预付款的金额，另一方面需要在协议中明确发生交易终止时预付款的处理。实践中，在何种情况下预付款需要返还通常是双方谈判的焦点之一。从进一步保护买方的角度，也可以要求卖方在收到预付款时向买方出具银行预付款保函，明确在发生交易终止时，买方有权直接从银行保函中提扣预付款金额。
交易对价的分期付款安排：考虑到在交割后，项目从RTB到商业运营日（COD）仍有一段建设期的时间，买方可能依然需要卖方提供一定的项目开发支持，而且卖方对买方负有在交易文件下的陈述保证、特殊弥偿等合同责任，从保护买方的角度，可以尽量争取将一部分价款作为延后支付款（deferred payment）或者放入托管账户，约定在交割后一定时间或在项目达到商业运营日时再向卖方支付，如果在此期间发现卖方存在任何交易文件下的违约责任，买方应有权直接从延后支付款中抵扣。

（二）当地法对股权收购协议的强制性要求

首先，根据《哈萨克斯坦民法典》（Civil Code of the Republic of Kazakhstan），自然人作为一方的股权收购协议可能需要由公证人进行公证，交易双方应在公证现场完成协议的签署。因此，为避免因公证问题导致签约无法顺利完成，实践中交易双方应提前确定公证人，并事先将股权收购协议的最终版本提供给公证人确认。

其次，为进行公证目的，需制备俄语版本或哈萨克语版本的股权收购协议。因此，对于不熟悉当地语言的中国收购方而言，为避免语言差异可能带来的理解偏差或纠纷，在股权收购协议中加入约定英文版本效力优先的条款可以尽可能降低因双方对当地语言文本的理解偏差导致潜在争议的风险，确保股权收购协议的顺利执行。

再次，结合哈萨克斯坦法律对支付币种的要求，如果买卖双方均为哈萨克斯坦主体，股权收购协议中的支付价款应以当地货币（即哈国坚戈）计价并支付。

最后，根据《哈萨克斯坦民法典》要求，股权收购协议必须适用哈萨克斯坦法律。哈萨克斯坦法律对于争议解决方式没有强制性要求，通常而言，中国收购方会希望选择中国大陆或香港的仲裁机构进行仲裁，在卖方较为强势或对争议解决方式较为坚持的情况下，作为让步，也可以考虑约定在对双方中立的第三国仲裁。

四

反垄断审批的分析和获得

（一）当地反垄断审批的触发

根据哈萨克斯坦法律，构成“经营者集中”的交易包括但不限于（i）通过合并或吸收对市场主体进行重组；以及（ii）收购并取得某市场主体超过50%的表决权股份。

哈萨克斯坦法律要求在构成上述经营者集中的情况下，当被集中的经营者（及其所在集团）的全球资产总值或全球营业额超过1000万当地月度物价指数（MCI），约合8200万美元时，需要事前向哈萨克斯坦反垄断机构提交申报。在本次交易中，如果买方（及其所在集团）以及目标公司的全球资产总值或全球营业额超过8200万美元，则需要事前进行反垄断申报。

在中国法下，一般情况下参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过120亿元人民币或在中国境内的营业额合计超过40亿元人民币的同时，要求其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过8亿元人民币才会触发反垄断申报⁶；但哈萨克斯坦法律项下仅要求收购方（及其所在集团）和目标公司累计的全球资产或营业额达到8200万美元，其申报门槛显著低于中国法律项下的要求，对于许多中国投资者，特别是大型企业集团而言，其全球资产或营业额很容易达到该申报门槛。因此，在涉及投资哈萨克斯坦的交易中，经营者集中申报应当从交易初期就引起交易双方的高度重视和充分考虑。

对于经判断涉及经营者集中申报的交易，可以结合项目实际情况，在交易文件中明确将获得反垄断机构批准作为交割的先决条件，但应审慎约定未通过经营者集中申报时的法律后果，以最大程度保障作为收购方的客户的利益。

（二）反垄断申报的实践难点

在申请流程和时间上，根据哈萨克斯坦《商法典》（Commercial Code）第205条，哈萨克斯坦反垄断机构受理申报的审查期限不得超过申请接受之日起40个日历日，但该机构有权自行决定以通过要求补充信息或进一步澄清的方式暂停审查期限。因此，实际操作中，对于没有实质市场竞争影响的申请审查周期可能会延长至3至4个月。

在披露信息方面，除需要提交有关交易的信息、目标公司和/或目标公司控制的市场主体的信息外，还需要提交收购方和/或其集团内市场主体的基本信息和业务信息。依据哈萨克斯坦当地法，需要披露的集团内市场主体的范围非常宽泛。对于公司而言，集团内市场主体包括“其控制、被控制或被同一主体控制的任何实体。其中，控制主要包括持有50%以上的表决权、任命50%以上管理层的席位或能够对另一主体发出有约束力的指示”。客户作为中央企业的子公司，其所属集团内存在众多关联企业，均属于哈萨克斯坦企业法下的集团内市场主体，严格按照规定提供详细信息无疑会给收购方带来巨大的负担。为此，在本项目中，我们从地域、行业、公司层级和公司体量等多个方面考虑了多种披露范围的限缩方案，经过详细分析论证将披露范围限缩至集团下负责开展本项目的一级子公司，并在申请文件中对限缩范围进行了沟通与澄清，在最大限度减轻客户披露负担的同时，顺利完成了申报。