主权评级、违约风险和市场：穆迪对美国降级的后果

概论

• 长期以来，各国政府往往依赖债务来筹集资金，一些债务是本币，大部分是外币。
• 主权债务违约既带来经济后果，也带来政治后果。
• Aaa评级国家的名单变得更短，而由于加拿大和德国陷入预算失衡的困境，可能会有更多公司从名单上掉下来。

2011 年 8 月，我正在家庭度假，突然收到一位记者的电子邮件，他询问我对标准普尔下调美国信用评级有何看法。由于我在海滩上时对大多数新闻报道和市场相关的事情一无所知，所以我不得不去查一下他到底在说什么，结果发现标准普尔决定将美国的信用评级从 AAA 下调至 AA+，而美国一直享有 AAA 的最高主权信用评级，这反映了他们对美国面临的财政挑战（贸易和预算赤字不断增加）以及其政治机构愿意承担违约风险的担忧。十多年来，标准普尔一直是例外；但在 2023 年，惠誉也加入其中，以同样的理由将美国的信用评级从 AAA 下调至 AA+ 。这使得第三大主权评级机构穆迪成为唯一一家坚持给予美国Aaa （穆迪相当于AAA）评级的机构。但这一情况在2025年5月16日发生了改变，穆迪也将美国的评级从Aaa （负面）下调至Aa1（稳定）。由于评级下调发生在周五收盘后，人们担心市场会在下周一（5月19日）出现一波抛售潮。虽然这并没有发生，但本周剩余时间股市和美国国债均下跌，尤其是期限最长的国债。我不想重复有关美国债务和政治失调的争论（我相信你们已经在其他地方读到了这些争论），而是想借此机会谈谈主权违约风险、评级机构如何对主权国家进行评级、主权评级中的偏见和错误及其预测能力，并利用这些讨论作为起点，讨论美国评级下调将如何影响不仅在美国，而且在全世界的股票和债券估值。

主权债务违约：历史

长期以来，各国政府往往依赖债务融资，其中一些以本币计价，大部分以外币计价。很大一部分主权债务违约发生在外币主权债务中，因为借款国发现自己缺乏足够的外币来偿还债务。然而，这些违约，尤其是近年来，却又被一些国家选择在本币债务上违约所加剧。我之所以使用“选择”一词，是因为大多数国家有能力避免本币债务违约，能够印制本币货币来偿还债务，但他们选择不这样做，因为他们更担心随之而来的通货膨胀，而不是违约的后果。

虽然主权债务违约的数量随着时间的推移有所波动，但关于这些数据，有两点值得关注。首先，随着时间的推移，主权债务违约，尤其是外币债务违约，已经从银行债务转向主权债券，2023年主权债券违约数量是银行贷款违约数量的三倍。其次，本币违约具有持续性，虽然其发生频率低于外币违约，但在总违约数量中仍占很大比例。

主权债务违约的后果既有经济影响，也有政治影响。除了显而易见的后果，即向该政府提供贷款的机构将损失部分或大部分债务外，还会产生其他后果。研究违约后果的研究人员就债务违约的短期和长期影响得出了以下结论：

• 违约对（美国）经济产生负面影响，实际GDP将下降0.5%至2%，但大部分下降发生在违约后的第一年，而且似乎是短暂的。
• 违约确实会影响一个国家的长期主权评级和借贷成本。1995年的一项信用评级研究发现，自1970年以来至少违约一次的国家的评级，比未违约的类似国家低一到两个等级。同样，违约国家的借贷成本比未违约的国家高出约0.5%至1%。不过，违约的影响会随着时间的推移而消散。
• 主权违约可能引发贸易报复。一项研究表明，违约后双边贸易额将下降8%，其影响将持续长达15年。另一项利用行业层面数据的研究发现，出口导向型行业尤其容易受到主权违约的冲击。
• 主权违约会使银行系统更加脆弱。一项对1975年至2000年间149个国家的研究表明，在发生违约的国家中，发生银行危机的可能性为14％，比未违约的国家高出11个百分点。
• 主权债务违约也会增加政治变革的可能性。虽然目前没有一项研究关注债务违约本身，但有几项研究考察了货币大幅贬值的后果，而货币大幅贬值通常伴随债务违约而发生。一项关于1971年至2003年期间货币贬值的研究发现，该国最高领导人（总理或总统）更迭的可能性增加了45%，财政部长（财政部长或央行行长）更迭的可能性增加了64%。
  
  

总而言之，违约代价高昂，各国不会（也不应该）轻视违约的可能性。当违约导致银行危机和货币贬值时，其代价尤其高昂；前者会对企业融资能力产生长期影响，而后者则会造成长期的政治和制度不稳定。

主权评级：衡量标准和流程

由于我们很少有资源或时间去了解陌生的小国，第三方机构介入并评估主权违约风险也就不足为奇了。在这些第三方评估机构中，债券评级机构的优势最大：

• 他们评估公司违约风险已有一百多年的历史，大概可以将他们的部分技能转移到评估主权风险上。
• 熟悉评级指标（从投资公司债券开始）的债券投资者，很容易将其应用扩展到评估主权债券。因此，AAA级国家被视为接近无风险，而C级国家则被视为风险极高。

穆迪、标准普尔和惠誉自二十世纪初就开始对公司债券发行进行评级。穆迪自 1919 年开始对公司债券进行评级，并在二十世纪二十年代政府债券市场活跃时，开始对政府债券进行评级。到 1929 年，穆迪已为近 50 个中央政府提供了评级。随着大萧条和第二次世界大战的爆发，对政府债券的投资减少，随之而来的是人们对政府债券评级的兴趣也随之消退。在二十世纪七十年代，这项业务再次缓慢回升。就在二十世纪八十年代初，只有大约十三个国家的政府（主要位于发达和成熟市场）拥有评级，其中大多数拥有最高级别（ Aaa ）。从 1985 年到 1994 年的十年间，主权评级名单上增加了 34 个国家，其中许多国家的评级为投机性或较低，到 2024 年，仅穆迪一家就对 143 个国家进行了评级，覆盖了 75% 的新兴市场国家和几乎所有发达市场。

评级机构不仅更加积极地将国家添加到其评级名单中，而且还扩大了对违约风险更大/评级更低的国家的覆盖范围。事实上， 1985 年获得Aaa评级的国家数量为 13 个，而 2025 年则为 143 个。在过去二十年中，至少有五个主权国家（包括日本、英国、法国以及现在的美国）失去了Aaa评级。除了更多国家获得评级外，评级本身也变得更加丰富。穆迪和标准普尔现在为每个国家提供两种评级——本币评级（针对本币债务/债券）和外币评级（针对以外币发行的政府借款）。

在评估这些主权评级时，评级机构会参考大量定量和定性数据。下图描述了穆迪的主权评级流程：

该流程足够广泛，涵盖政治和经济因素，同时又为评级机构保留了对违约做出主观判断的灵活性，这可能导致两个经济和政治状况相似的国家获得不同的评级。下方热图显示了穆迪对所有受评国家截至2025年初的主权评级：

请注意，灰色区域的国家未评级，其中俄罗斯是最显著的例子；评级机构于2022年撤销了对俄罗斯的评级，至今仍未恢复。仅有少数几个国家获得Aaa评级，主要集中在北美（美国和加拿大）、北欧（德国、斯堪的纳维亚半岛）、澳大利亚和新西兰以及新加坡（唯一获得Aaa评级的亚洲国家）。2025年，主权评级共有8次调整，其中4次上调，4次下调，其中最引人注目的是美国的评级从Aaa下调至Aa1。

Aaa评级国家的名单变得更短，而由于加拿大和德国陷入预算失衡的困境，可能会有更多公司从名单上掉下来。

主权评级：表现与替代方案

如果主权评级旨在衡量违约风险敞口，那么其表现如何？答案取决于你如何评估它们的表现。评级机构提供表格，列出按评级划分的违约情况，这些表格支持了主权评级与违约高度相关的论断。穆迪对1983年至2024年间按主权评级类别划分的违约率进行了更新，结果如下：

随着主权评级下降，违约率上升，投机级主权债务（Baa2 及以下）的违约率为 24%，而投资级（ Aaa至 Baa1）主权债务的违约率为 1.8%。

尽管如此，主权评级的某些方面应该让任何考虑将其作为主权违约代理的人三思，它们确实有一些警告和限制：

1. 评级偏高：一些人指责评级机构在评估公司和主权评级时过于乐观。虽然发行人付费评级的利益冲突被认为是公司评级偏高的理由，但这种说法在主权评级中站不住脚，因为不仅相对于声誉损失而言，其收入微薄，而且一部分主权国家的评级是免费的。
2. 存在羊群效应：当一家评级机构调高或降低某个主权国家的评级时，其他评级机构似乎也会效仿。这种羊群效应降低了拥有三家独立评级机构的价值，因为它们对主权风险的评估不再独立。
3. 为时已晚：为了给主权债券定价（或设定主权贷款利率），投资者（银行）需要及时更新的违约风险评估。长期以来，人们一直认为评级机构调整评级的时间过长，而且这些调整来得太晚，无法保护投资者免受危机的影响。
4. 恶性循环：一旦市场陷入危机，人们就会认为评级机构有时会反应过度，大幅下调评级，从而产生反馈效应，加剧危机。对于那些主要依赖外国资本获取资金的小国来说，尤其如此。
5. 区域偏见：许多人，尤其是亚洲和拉丁美洲的人，认为评级机构在评估北美和欧洲的违约风险时过于宽松，高估了这些地区的国家，而在评估亚洲、拉丁美洲和非洲的违约风险时又过于严格，低估了这些地区的国家。
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总而言之，证据表明，虽然主权评级是衡量一个国家违约风险的良好指标，但评级变化往往滞后于实际情况的变化，这使得它们对贷方和投资者的用处不大。

如果说主权评级的关键局限性在于其无法及时评估国家违约风险，那么主权信用违约掉期市场的发展则弥补了这一缺陷。在这个市场中，投资者可以通过支付（年化）价格来购买针对国家违约风险的保险。尽管该市场在交易对手风险以及违约构成方面的法律问题方面，仍然存在问题，但它在过去二十年中得到了扩展，截至2025年初，已有约80个国家提供主权信用违约掉期产品。下方热点图展示了2025年1月1日主权（10年期）信用违约掉期利差：

如您所见，即使在2025年初，市场也已将最安全的Aaa评级国家（斯堪的纳维亚半岛、瑞士、澳大利亚和新西兰）与风险更高的Aaa评级国家（美国、德国、加拿大）区分开来。这些国家的主权CDS利差均在0.20%或以下。2025年期间，关税和贸易战带来的市场冲击产生了影响，主权CDS利差不断扩大，尤其是在4月份。美国的主权CDS利差在2025年初为0.41%，但在4月底扩大至0.62%，随后在5月份略有回落，穆迪的降级对美国主权CDS利差几乎没有影响。

美国降级：前因后果

了解了主权违约和评级的背景之后，我们再来看看当前的形势：穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。此后几周，市场并未出现重大波动。作为投资者和分析师，我们面临的问题是，此次降级是否带来了任何重大变化。

引文

正如我在本文开头所指出的，穆迪是三大主权评级机构中最后一家给予美国Aaa评级的机构，此前标普（2011年）和惠誉（2023年）都已下调了美国的评级。事实上，这两家评级机构在下调评级时给出的两个理由——政府债务上升和政治失调——也正是穆迪下调评级时所指出的原因。在债务方面，评级机构评估一个国家财务状况的指标之一是其债务与GDP之比，而不可否认的是，美国的这一数据呈上升趋势：

自 2008 年以来，美国债务不断增加，联邦债务总额占 GDP 的比例从 2008 年的 80% 上升到 2024 年的 120% 以上。虽然债务激增的部分原因可以归咎于危机（2008 年银行业危机和 2020 年新冠疫情救助）造成的紧急情况，但令人不安的事实是，债务持续时间比危机还要长，将今天的债务水平归咎于危机是不诚实的。

用债务与 GDP 比率衡量主权财政状况的问题在于它是一个不完美的指标，正如 2023 年该指标得分最高和最低的国家名单所示：

许多债务占GDP比率最高的国家会被归类为安全国家，其中一些国家甚至拥有Aaa评级，而债务占GDP比率最低的国家中，只有极少数符合安全标准。即使美国的高债务占GDP比率引发了穆迪的降级，问题在于穆迪为何选择在2025年而不是一两年甚至十年前下调评级？我认为，答案在于政治因素。主权债务违约既有经济根源，也有政治根源，因为一个致力于维护自身信用状况的政府通常会想方设法偿还债务，避免违约。几十年来，美国在市场和机构（如评级机构）中享有特殊地位，这既建立在其制度稳定性（法律和监管）之上，也建立在其经济实力之上。在我看来，穆迪的降级似乎预示着这样的日子可能即将结束，美国将像世界其他国家一样，因其财政和货币政策缺乏纪律性而面临更多责任。

市场反应

评级下调是在 5 月 16 日星期五收盘后发布的，人们担心这会对 5 月 19 日星期一开市的市场产生怎样的影响。美国股市当天实际上有所上涨，尽管在随后的几天里有所下跌：

如果说股票市场在评级下调后的两周内相对未受影响，那么债券市场，尤其是美国国债市场又如何呢？毕竟，任何债券的发行人评级下调都是坏消息，而债券利率也应该会上升，以反映更高的违约风险：

虽然降级后的最初几天利率确实有所上升，但由于众议院通过了一项和解法案，未来几年的赤字可能会进一步扩大，因此其影响并不明显。事实上，到2025年5月29日，降级效应几乎全部消退，利率已接近年初的水平。

你可能会惊讶于市场对评级下调没有做出更负面的反应，但我并不这么认为，原因有三：

• 缺乏意外效应：虽然穆迪下调评级的时机出乎意料，但此次下调本身并不意外，原因有二。首先，由于标普和惠誉已经下调了美国的评级，穆迪给予美国AAA评级是例外，它加入其他两家机构的行列只是时间问题。其次，除了公布主权评级外，穆迪还会披露何时将一个国家列入评级变化观察名单，正数（负数）表示评级上调（下调）的可能性。穆迪于2023 年 11 月将美国的评级展望调整为负面，虽然评级保持不变直至2025 年 5 月，但显然在下调之前的几个月里，它就在考虑下调评级。
• 私人资本的规模：主权评级下调的直接影响是对政府借款的影响，尽管美国确实借入了巨额资金，但私人资本（以股权和债务的形式）是经济融资和资金的更大来源。
• 评级变化：评级下调对自尊心的打击大于对财务状况的打击，因为Aaa评级和 Aa1 评级之间的违约风险（以及违约利差）差异很小。例如，奥地利和芬兰在 2025 年 5 月的评级为 Aa1，其 10 年期欧元债券的交易价差约为德国 10 年期欧元债券的 0.15-0.20%；而德国的评级为Aaa 。
  
  

对估值和投资分析的影响

Aaa降至Aa1的直接经济和金融影响较小，但对全球分析师而言却意义重大。尤其是，分析师在处理美元时，必须采取一些措施，这些措施在估算财务分析的基本输入数据时，他们可能已经在处理大多数其他货币时采取了。

让我们从无风险利率开始，它是估算股权和资本成本的基本要素，而股权和资本成本是内在估值的输入。原则上，无风险利率是您从某种货币的担保投资中所能获得的收益，任何风险溢价，无论是投资于股权（股权风险溢价）还是投资于固定收益证券（违约利差），都会被添加到无风险利率中。许多教科书和课堂教学的标准做法是使用政府债券利率作为无风险利率，但这建立在政府不能违约（至少对于以本币发行的债券）的假设之上。我们使用Aaa (AAA) 评级作为无违约的（懒惰）替代指标，以此为依据，我们在2025年初将以澳元、新加坡元、加元、欧元（德国）、瑞士法郎和丹麦克朗计价的政府债券利率作为无风险利率。正如我们在第一部分所指出的，政府不违约的假设在实践中被违背，因为一些国家选择违约本币债券，而不是面对通货膨胀。如果真是这样，政府债券利率就不再是真正的无风险利率，而要获得无风险利率，就需要从政府债券利率中扣除违约利差：

无风险利率 = 政府债券利率−政府违约利差

违约利差可以通过主权债券评级（使用查找表）或主权CDS利差来估算，我们利用该流程获得了2025年初多种货币的无风险利率，其中本币政府债券存在违约风险：

因此，为了获得印度卢比、巴西雷亚尔或土耳其里拉的无风险利率，我们首先从这些货币的政府债券入手，并扣除相关国家的违约利差。这样做是为了确保不会重复计算国家风险，即先使用政府债券（包含违约风险）作为无风险利率，然后再使用更高的股票风险溢价来计算相同的国家风险。

现在美国不再是Aaa评级，我们必须遵循类似的流程来获得美元无风险利率：

• 2025年5月30日美国10年期国债利率=4.41%
• 基于2025 年 5 月 30 日 Aa1 评级的违约利差 = 0.40%
• 2025年5月30日美元无风险利率=美国10年期国债利率-Aa1违约利差=4.41%-0.40%=4.01%

此项调整得出的美元无风险利率为4.01%，并且还建立在违约利差出现在5月16日穆迪降级之后的假设之上，而更现实的解读是，美国国债市场多年来一直存在违约利差，而我们并没有明确指出这一点。

美国评级下调也会影响我用来估算公司股权成本的股权风险溢价计算方法。一些关注我按国家/地区计算股权风险溢价的人知道，我估算了标准普尔500指数的股权风险溢价，并且至少在今年年初之前，我将其作为所有成熟市场（以AAA评级作为成熟度指标）的溢价。因此，加拿大、德国、澳大利亚和新加坡等国家/地区，都获得了与标准普尔500指数相同的溢价。对于评级低于Aaa的国家/地区，我添加了基于国家/地区评级对应的违约利差计算的“额外国家/地区风险溢价”。

随着评级下调，我将不得不从三个方面修改这一流程。首先，在计算标准普尔 500 指数的股票风险溢价时，我必须扣除调整后的美元无风险利率，而不是美国国债利率，从而得出更高的美国股票风险溢价。其次，对于Aaa评级的国家，如果它们比美国更安全，则必须分配低于美国的股票风险溢价，向下调整反映了美国的 Aa1 评级。第三，对于所有其他国家，国家风险溢价将根据其违约利差和针对Aaa评级国家估算的股票风险溢价（而不是美国股票风险溢价）计算：

那么，一家所有收入都来自美国的公司，其股权成本会受到怎样的影响？我们选取三家公司，一家风险低于平均水平，一家风险处于平均水平，一家风险高于平均水平，分别计算它们在2025年5月30日的股权成本，分别考虑降级因素和不考虑降级因素：

如您所见，截至 2025 年 5 月 30 日，标准普尔 500 指数的预期回报率（反映当时的指数水平和预期现金流）为 8.64%。纳入降级的影响会改变预期回报率的构成，导致无风险利率降低（4.01% 而不是 4.41%）和股票风险溢价升高（4.63% 而不是 4.23%）。因此，虽然平均股票的预期回报率仍为 8.64%，但风险较高股票的预期回报率略有上升，而安全较高股票的预期回报率略有下降，但这种影响非常小，投资者几乎不会注意到。如果说这里分析师应该吸取的教训是，降级对折现率（股权和资本成本）的影响微乎其微，并且继续采用传统方法（使用十年期美国国债利率作为无风险利率并使用该利率计算股票风险溢价）将继续有效。

结论

穆迪下调美国评级的消息一经传出，并在随后的周末引发了广泛讨论。至少到目前为止，其金融和经济后果尚不显著，股市和债市对此次下调反应平平，或许是因为其意外程度不高。此次下调对美国企业的股权和资本成本也影响甚微，尽管这种情况可能会有所改变，但这些改变将来自宏观经济新闻或危机。在大多数情况下，分析师应该能够像在下调评级之前一样，继续将美国国债利率作为无风险利率，并考虑前瞻性的股票风险溢价。尽管如此，穆迪的行动确实具有象征意义，这再次表明“美国例外主义”即将终结。这种例外主义使美国得以采取原本可能给其他国家（尤其是新兴市场）带来负面影响的经济和财政行动。从长远来看，这对美国和世界其他国家都是有益的，但也会带来短期的痛苦。

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