从四个方面解读政府投资基金25条新规
2015年1月国务院常务会议决定设立国家新兴产业创业投资引导基金[1]，此后，在地方政府的积极响应下，政府投资基金（民间多称“引导基金”）迅速兴起。十年过后，政府投资基金已形成万亿级规模[2]，在引导产业发展等方面发挥积极作用，但也面临诸多问题。2025年初，国务院办公厅以第1号文件发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，表明国家层面对政府投资基金的重视。《意见》共八个方面，涵盖25项举措，旨在解决政府投资基金面临的紧迫问题，明确今后发展方向。
一
完善政府投资基金定义，
明确政府投资基金定位
《意见》对政府投资基金的定义是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金。这是国务院层面首次对政府投资基金进行定义。在此之前，财政部虽然在《政府投资基金暂行管理办法》中对政府投资基金进行过定义[3]，但权威性低于《意见》。民间也更多以“政府引导基金”来指称政府投资基金。《意见》的出台让政府投资基金具有国家层面的准确界定，便于日后进行精细化的管理。
另外，经过对比可以发现，《意见》在对政府投资基金的定义中增加“支持创新创业”的字样。这体现出国家对科技创新的重视，对创业投资基金的重视，也进一步明确政府投资基金的定位，即推动产业升级、促进创新创业等国家战略方面。
二
在基金设立方面，
加强政府投资基金设立主体和设立目标管理
《意见》第五点提出，县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批；第十七点提出，不以招商为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，鼓励降低或取消返投比例。这两点是本次《意见》最大的亮点。
《意见》提出上述要求的背景是近年来，因土地财政难以为继和政策招商受到严格限制，地方政府为推动本地经济增长、吸引企业入驻，通过设立国资基金，带动社会资本投资，引进优质项目落地，形成“基金招商”的独特模式。“基金招商”为确保本地能够从基金中获得回报，一般会要求被投企业按一定倍数将资金投入本地项目，强调被投企业对本地的回馈。同时，县级政府在基金设立方面较为活跃，例如，2023年，区县级新设立的政府引导基金数量占当年新设政府引导基金的比例为57.9%[4]。
“基金招商”的问题是将完成招商指标、促进产业落地置于基金商业回报之上，基金设立目的偏离市场化方向。返投比例服务于招商目的，客观上会加重被投企业的负担。同时，各地政府为完成招商指标，往往哄抢优质项目、热门行业，或者不顾地方实际盲目投资，造成大量资金浪费。特别是区县一级政府设立的基金，在区县政府资源整合能力较弱、缺乏专业基金管理人才的情况下仍然大量设立基金，造成投资项目重叠，降低资金利用效率。
针对上述问题，《意见》要求不以招商为目的设立政府投资基金，有利于引导政府投资基金回归基金投资的正常商业逻辑，重视投资回报，促进国有资产保值增值。同时，鼓励取消返投比例和取消基金、基金管理人注册地限制，也有利于增加政府投资基金的吸引力，优化募资环境，提升社会资本信心，带动更多社会资本投入。另外，严格限制县级政府新设政府投资基金，减少区县一级政府之间的恶性竞争，有利于充分整合国有资本，形成聚焦效应，强化产业支持力度，更好地服务统一大市场建设。
三
在基金投资方向上，鼓励政府创业投资基金发展，
优化产业投资基金功能，促进投资方向与国家发展大局相契合
《意见》第二部分提出，政府投资基金按照投资方向，主要分为产业投资类基金和创业投资类基金。产业投资类基金围绕完善现代化产业体系，支持改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业。创业投资类基金要围绕发展新质生产力，支持科技创新，着力投早、投小、投长期、投硬科技，解决重点关键领域“卡脖子”难题。
在《意见》之前，《政府投资基金暂行管理办法》[5]和《政府出资产业投资基金管理暂行办法》[6]对政府投资基金的投资领域已作出原则性规定。但考虑到这两个文件的生效时间距今分别已有10年和9年之久，已不能完全适应目前国家培育新质生产力的需求，因此，需要对政府投资基金的投资方向作出新的规定。
《意见》第二部分的规定正是结合当前国家经济发展方向对政府投资基金未来投资方向提出的针对性要求，即聚焦在支持现代化产业体系建设和鼓励科技创新。这些要求旨在促使政府投资基金提高资金利用效率，服务国家当前发展新质生产力的重大战略，侧重于为产业升级、提高国家科技水平提供资金支持，而非作为一般性的资金储备泛泛地为政府重大项目贡献资金。
四
在基金管理方面，
完善管理考核机制，提高基金运作的专业化水平
政府投资基金的专业化运作管理，有助于基金合理选择投资方式和稳定获取投资回报。《意见》第五部分对政府投资基金的运作提出专业化和市场化的要求，旨在提高政府投资基金的运作能力，为国有资本发挥引领产业发展作用保驾护航。
（一）优化基金投资方式，减少基金投资层级。
《意见》第十三条提出，新设政府投资基金可采取母子基金或直投项目方式进行投资，鼓励创业投资类基金采取母子基金的方式。子基金原则上以直投项目方式进行投资，控制基金层级，防止多层嵌套影响政策目标实现。
《私募投资基金监督管理条例》第二十五条规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。上述规定将私募基金的层级限制在最多两级，目的是减少资金在金融机构内部流转，限制资管产品在金融系统中“脱实向虚”“体内循环”的情形，降低杠杆，防止出现系统性金融风险。《意见》第十三点要求子基金以直投方式进行投资，控制基金层级，体现出合理控制投资风险的理念。
值得注意的是，《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》第六条规定，符合本通知规定要求的两类基金[7]接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。《意见》却并未鼓励此类投资层级豁免规定，而是明确要求子基金直接投资企业，控制投资层级，我们认为，这背后体现的是党和国家要求持续化解地方债务的要求，进一步强化对债务风险的管控，防止地方政府叠加杠杆。
（二）市场化方式运作，遴选专业基金管理人
《意见》第十四点提出，充分发挥基金管理人作用，基金管理人原则上采取市场化方式遴选确定，应具备与基金运作相适应的专业能力、投资能力和管理能力，具有股权投资或相关基金管理经验，具有符合要求的投资管理业绩。
实践中，相比于私募投资基金，政府投资基金在管理人及其高级管理人员、股东、实际控制人的资格条件方面有一定放松。例如，《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第二十条要求基金管理人必须至少有3名具备3年以上资产管理工作经验的高级管理人员。但是，2023年中国证券投资基金业协会出台的《私募投资基金登记备案办法》第十条规定，私募股权基金管理人法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、经营管理主要负责人以及负责投资管理的高级管理人员应当具有5年以上股权投资管理或者相关产业管理等工作经验。同时，私募基金管理人在内部治理结构、风险控制制度、实控人资格条件等方面，均有更为细致的规定。这种差异化资格要求导致国有资本与社会资本实际上处于不同的法律地位，由社会资本募集而成的私募投资基金需要满足更高的监管要求。
我们认为，《意见》要求按照市场化方式遴选确定管理，实际上是指根据私募股权投资基金现行法律法规和行业规范的相关规定来审核管理人及其高级管理人员的资质。这有利于公平对待国有资本和社会资本，优化募集环境，提振投资信心。同时，也有利于提高政府投资基金管理人及其高级管理人员的专业化能力，使得政府投资基金合法稳健运行。
（三）建立健全容错机制，优化考核体系
《意见》第十六点提出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。
股权行业本身具有高风险的特征。但是，在政府投资基金过去十年的实践与探索过程中，部分地方政府出于财政资金安全的考虑，对基金设置较为严苛的要求，对亏损的容忍度较低，导致国有资本出现不敢投资的现象。同时，这种厌恶失败的考核要求也导致部分政府投资基金倾向于投向资金回笼快的短期项目。真正需要资金长期支持孵化的科技项目、产业提升项目可能因前期投入大、投资回报周期长反而不容易得到融资，不利于形成耐心资本、长期资本。
鉴于上述情况，2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制”“健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核” 。《意见》在此基础上进一步强调鼓励创新、宽容失败，尊重股权投资的客观规律，有助于引导政府投资基金把资金切实投入现代化产业建设和核心技术攻关项目当中，让国有资本发挥更大作用。
五
在基金退出方面，
提出突破性举措，加快基金退出流程
在政府投资基金的既往实践中，退出问题是国有资本面临的一大难题。国有资本退出基金涉及国有资产转让，手续较为烦琐，且流程较多，估值也存在一定难度。同时，退出基金也需要资本市场交易制度的配合。我国私募投资基金的退出高度依赖IPO。在IPO收紧的大环境下，无疑给国有资本退出带来困扰。
针对上述问题，《意见》第二十点提出，探索简化项目退出流程，优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制等。上述突破性措施旨在探索建立合理的基金份额转让流程，优化定价机制，建立合理明晰的资产评估体系，为S基金参与政府投资基金清算退出的扫清障碍，方便政府投资基金份额退出。同时，《意见》特别强调要公平维护各方出资人利益，目的在于防止国有资本借助各种手段设置国有资本有权随时退出或者优先退出的条款，不正当地损害社会资本的利益。这一要求有助于平衡各方利益，避免对社会资本产生挤出效应，促进政府投资基金长期稳定运行。
六
总结与展望
在《意见》颁布之前，政府投资基金已历经十年发展。相关领域虽然也有类似政策文件施行，但各地政府投资基金在实际运作过程中却存在选择性执行的现象，暴露出诸多问题。作为首个国家级政府投资基金指引文件，《意见》总结过去十年实践的经验和不足，结合经济和科技领域的国家战略，为政府投资基金确定投资方向、提出制度要求、擘画发展蓝图，使政府投资基金回归本源，按市场化、专业化和法治化原则规范运作，具有重大意义。我们认为，有关部门很有可能会出台一系列政策制度落实《意见》的要求，例如政府投资基金的管理人市场化遴选、投资容错和免责机制以及优化国有基金份额定价转让细则等。我们建议行业相关机构密切关注政策动向，在具体制度落地后加强研究，顺势而为，共同推进《意见》的贯彻落实，推动政府投资基金健康发展。
