特朗普的民粹主义政策与特里芬困境

Nomura Connects网站2024年11月文章： 特朗普的民粹主义政策与特里芬困境。特朗普的民粹主义政策可能会破坏美元资产的安全感。

[译注：特里芬困境（Triffin dilemma）：20世纪50年代，美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）对布雷顿森林体系研究后指出，如果没有别的储备货币来补充/取代美元，以美元为中心的平价体系必将崩溃，因为在这一体系中，美元同时承担了相互矛盾的双重职能，即（1）为世界经济增长和国际贸易发展提供清偿能力；（2）维持美元的币信，保持美元同黄金的汇兑比例。为了满足各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债形式提供美元，即国际收支持续逆差，而长期的国际收支逆差将导致国际清偿力过剩、美元贬值（“美元灾”），无法维系对黄金的官价；如果要保证美元币值稳定，美国就必须保持国际收支顺差，这又将导致美元供应不足、国际清偿手段匮乏（“美元荒”）。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境，就是著名的“特里芬困境”（Triffin Dilemma）。其后的历史发展证明了特里芬教授的先见之明。]

• 美国在满足世界其他国家对安全美元资产日益增长的需求与维护美元资产安全之间面临着现代特里芬难题。

• 特朗普的民粹主义政策可能会损害人们对美元资产安全性的认知，因为这些政策可能会导致更高的通货膨胀和更大的财政赤字。

• 虽然外国投资者可能会要求为持有美元资产支付更高的风险溢价，但国际上出现大规模抛售的可能性似乎仍然很小。

唐纳德·特朗普的第二任总统任期预计将带来民粹主义政策，可能会进一步滥用美国过高的特权。这些政策可能会导致更高的通货膨胀和更大的财政赤字，从而加剧现代特里芬困境，即储备货币在短期国内货币政策目标和满足其他国家对安全资产的需求之间面临的冲突。野村分析认为，作为对这些政策的回应，外国投资者可能会开始要求为持有美元资产支付更高的风险溢价，这很可能会转化为美国利率的上升。

美国过高的特权

自 20 世纪 20 年代美元取代英镑成为全球储备货币以来，美国一直通过美元在国际货币和金融体系中的角色保持着其特殊的霸权地位。美国的资本市场是世界上最深入、流动性最强的市场，其自由化的金融体系使外国投资者可以很容易地购买和出售美元资产。外国人将美元视为安全的价值储藏手段，因为他们相信美国的法治，相信美国有能力履行其平稳管理国际货币体系的特殊责任，包括通过美联储的掉期额度，在出现严重金融困境时为外国央行提供美元流动性。美元资产占全球外汇储备的 58%，全球一半的债务和外贸发票以美元计价。

20 世纪 60 年代，法国财政部长瓦莱里-吉斯卡尔-德斯坦（Valery Giscard d'Estaing）创造了 “过高的特权 ”一词，用来形容美国拥有世界储备货币所带来的好处。这些好处包括降低了美国政府的借贷成本，美国对外负债没有汇率风险，降低了美国消费者的进口成本，以及将美国国际收支危机的风险降至最低。此外，货币的普遍性也赋予了美国在全球金融体系中的权力，尤其是以金融制裁的形式。

特里芬困境

全球对安全美元资产的持续需求滋养了美国的特权，但美国必须让资本自由跨境流动，并随时吸收其他国家的储蓄和经常账户赤字。1959 年，罗伯特-特里芬（Robert Triffin）曾预言，新生的美元-黄金本位制是不可持续的，因为它面临着一个难以克服的困境：如果美国停止向其他国家提供美元，全球贸易就会停滞不前，使世界陷入收缩的漩涡。但如果继续下去，美国的对外负债将超过其黄金存量，从而削弱信心，最终导致黄金挤兑。这就是特里芬难题。

美国在满足世界其他国家对安全美元资产日益增长的需求与维护其安全之间，仍然面临着现代特里芬难题。然而，随着美国在世界 GDP 中的份额继续呈下降趋势，以及美国以外的全球金融财富继续扩张，美国的美元资产还能被视为安全吗？美国的国际金融债务与资产之间日益扩大的鸿沟凸显了这一挑战。

美国滥用过度特权

有迹象表明，如果美国的特权被过度利用，美元资产的安全性就会受到损害：

全球储蓄过剩：过去，美国一直在帮助其他国家实现经常账户盈余。美国还鼓励外国央行购买美元，建立预防性外汇储备，以防范资本外逃的风险，并鼓励大型商品出口国将其经常账户盈余转为安全的美元资产。所有这些都造成了美国的经常账户赤字，特朗普计划通过提高关税来解决这一问题。

美国财政纪律减弱：全球对安全美元资产的强劲需求会对美国债券收益率产生下行压力，或者至少允许美国比其他国家更少地遵守财政纪律。美国还可以在危机时期行使其过剩的特权，因为全球对流动性美元资产的逃离使其比其他国家更有能力放松宏观经济政策，但这是以增加更多债务和在美国金融市场滋生道德风险为代价的。美国还一直在增加对其敌人的金融制裁。

特朗普的 “美国优先 ”政策：在特朗普的 “美国优先 ”政策中，世界其他国家被默认为最后一个，这增加了美国滥用其过度特权的风险，扩大了现代特里芬困境。特朗普在选举中获胜，这赋予了他以民粹主义政策全面改造美国的强大授权：惩罚性关税、打击移民、财政慷慨，以及可能的对抗性、交易性外交政策，这种政策几乎无视二战后以规则为基础的国际体系。特朗普的民粹主义政策很可能导致更高的通货膨胀和更大的财政赤字。如果试图通过财政补贴和价格控制来抑制通胀，结果将是更大的财政赤字。

废除美元的难度

美元资产的安全性并非神圣不可侵犯。如果现代特里芬困境继续发展下去，我们相信外国投资者在未来几年，可能会开始要求为持有美元资产支付更高的风险溢价，这将转化为美国利率的上升。

由于三个主要原因，国际上大规模抛售美元资产的可能性似乎仍然很小。首先，与世界其他国家相比，美国在军事实力和经济特殊性方面处于强势地位。其次，美联储的货币政策具有绝对的独立性。最后，目前仍没有可行的替代美元的全球储备货币。

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