[2/2]阿根廷和玻利维亚宏观经济失衡的教训

[Fitch][2/2]阿根廷和玻利维亚宏观经济失衡的教训。

[续接前文] https://www.cuiqq.com/newsdetail/10508

新冠疫情大流行病及其后果： 现状

在过去的五年中（2020-2024 年），玻利维亚的经济政策方向没有任何改变。事实上，经济恶化仍主要基于能源行业的疲软，并已蔓延到经济的许多方面。2020 年 “Covid-19 ”大流行病的爆发导致经济广泛萎缩 8.7%。虽然 2021 年天然气产量有所回升，但随后每年都大幅下降，年产量从 164 亿立方米降至 2024 年预计的 128 亿立方米。我们注意到，2022 年能源价格确实飙升，原因是与新冠疫情大流行病相关的被抑制需求，和俄罗斯入侵乌克兰造成的供应冲击。不过，自那以后，价格总体呈下降趋势。

新冠疫情大流行后增长继续下滑，宏观失衡加剧

玻利维亚 - 按支出分类的实际 GDP 增长，对整体增长的贡献率（pp）

f = BMI 预测。资料来源：INDEC、BMI

如上所述，这给经济带来了多方面的问题。经常账户仍然处于赤字状态（预计 2024 年占国内生产总值的 3.3%），而高度管制、以国家为中心的发展模式使外国投资靠边站，导致政府越来越依赖变现储备，来为国际交易和不断扩大的预算赤字提供资金。虽然黄金出口限制了贸易赤字的扩大，但越来越不足以填补能源出口疲软留下的缺口。然而，一些非国际货币基金组织的多边和双边贷款--包括中国的货币互换交易--提供了短期流动性，推迟了更广泛的国际收支危机。

近几个月来，压力变得更加严重。截至 2024 年 8 月底，官方数据显示储备总额为 19 亿美元，其中黄金 18 亿美元，硬通货 1.53 亿美元，估计相当于 1.6 个月的进口储备。外汇严重短缺，非正规汇率（截至 12 月 13 日为 11.03-11.09 玻利维亚诺（BOB）/美元）是官方汇率 6.91 玻利维亚诺（BOB）/美元的两倍。在此背景下，经济增长急剧放缓，外汇配给导致的商品短缺更是雪上加霜。事实上，阿尔塞（Luis Arce）政府已经采取了一些权宜之计，如允许国内私人商贩以市场价格出售柴油、禁止出口食用油、禁止储户使用美元储蓄，除非他们按照 6.96 玻利维亚诺（BOB）/美元的官方汇率将其兑换成玻利维亚诺--这意味着相对于黑市汇率而言，其价值损失巨大。

[译注：路易斯·阿尔韦托·阿尔塞·卡塔科拉（Luis Alberto Arce Catacora）：2020年就职玻利维亚总统，任期5年。]

随着硬通货的减少，流动性较差的黄金现在占据了大部分储备

玻利维亚 - 国际储备总额，十亿美元

资料来源：Haver, BCB, BMI

在阿根廷，政府在 2020 年 5 月 22 日新冠疫情大流行病期间拖欠国际债务后，国际货币基金组织（IMF）在 2022 年的新协议中提供了新的资金，从而推迟了更大的经济危机。由于疫情过后的 “飓风 ”和宽松的财政政策（2021-2023 年间占 GDP 的 4.0%），2021 年和 2022 年的经济表现适度良好，推动实际 GDP 分别增长 10.7% 和 5.0%。然而，尽管政府在选举前采取了刺激措施，2023 年经济仍陷入衰退（萎缩-1.6%），年末通胀率同比超过 200.0%，公共债务膨胀至 GDP 的 157.6%，国际储备为 230 亿美元（相当于 3.0 个月的进口额）。

国际储备在 2023 年跌至历史最低点，但此后有所回升

阿根廷 - 国际储备总额

f = BMI 预测。资料来源： BCRA, Haver, BMI

在此背景下，庇隆主义者被选举下台，为政府换届和政策方向的显著改变铺平了道路。社会和财政保守派哈维尔-米莱（Javier Milei）就任总统一年后，大力削减赤字开支，我们预计今年将实现预算平衡。这种极端的财政紧缩政策促使通胀率大幅下降，11 月份的月同比通胀率降至 3.0%（2.4%）以下，这是自 2020 年 7 月以来的首次下降。我们注意到，米莱不愿意进一步贬值--事实上可能会进一步收紧爬行挂钩--这意味着阿根廷的地位仍然固有地脆弱，2024 年经济可能会录得接近 3.6% 的萎缩，但 2025 年的前景更为乐观，我们将在下文讨论。

未来展望： 阿根廷前景相对光明，而玻利维亚则陷入黑洞

我们谨慎乐观地认为，最糟糕的经济调整期已经过去，而对于玻利维亚来说，痛苦的调整期似乎即将在来年开始。尽管我们对阿根廷的短期前景仍持相对谨慎的态度，但它有几个中长期的有利因素。虽然截至发稿时，预算谈判仍在进行，但我们相信，预算将保持平衡或接近平衡，而且只会通过借贷而不是赤字货币化来筹资。此外，还取得了一些重要的政策进展，如《地区投资引导计划》（RIGI），该计划将为大型项目提供税收和外汇优惠，从而有助于吸引外资流入当地经济。这尤其引起了采矿和能源行业采掘业经营者的兴趣，因为这些行业的商品生产和出口具有强劲的增长潜力。事实上，自米莱上任以来，平行汇率与官方汇率之间的差距几乎完全缩小，而债券价格则大幅反弹，这反映出市场对阿根廷的情绪大为改善。

在米莱的领导下，比索汇率差距已降至多年来的最低点

阿根廷 - 汇率（非正式和官方），每美元兑阿根廷比索（左侧）和差距，%（右侧）

资料来源：Haver、BCRA、BMI

尽管如此，阿根廷确实面临着许多相互关联的挑战，其中大部分都与经济增长有关。

尽管如此，阿根廷确实面临着一些相互关联的挑战，其中大部分都与持续的资本管制和汇率政策有关。虽然 “区域一体化投资计划 ”包含免税和外币准入等激励措施，但大多数运营商和投资者都表示，在取消资本管制之前，他们将保持观望态度。不过，政府（和国际货币基金组织）希望在取消资本管制之前，确保拥有充足的流动国际储备。2025 年，政府还必须应对不断增长的进口需求和被高估的货币，这也将重新带来经常账户压力（BMI 预测：赤字占 GDP 的 0.3%）。财政压力也依然存在。政府继续依赖以外币计价的债务，同时还增加了与通胀挂钩的债务发行量，这使得再次出现外汇贬值风险很大。

（阿根廷）比索日益被高估，因为通胀已经超过了外汇贬值的速度

阿根廷 - 实际有效汇率指数（2015 年 12 月 17 日 = 100）

资料来源：Haver、BCRA、BMI

最后一个挑战是政治风险。尽管米莱总统颁布的政策大幅增加了贫困率，但他的民望在其任期内一直保持着惊人的韧性。然而，随着 2025 年 10 月中期选举的临近，我们认识到米莱实现经济复苏的风险很大。我们认为，他的首要任务仍然是确保通货膨胀率保持在较低水平--正如他在竞选时所承诺的那样--但如果失业率居高不下，实际工资增长没有显著回升，他的政党可能会在选举中表现不佳，这将阻碍他在任期最后两年的政策议程。这可能会威胁到米莱迄今为止在市场上建立起来的信心。

在国际收支危机不断扩大，外汇、燃料和其他必需品严重短缺的背景下，玻利维亚的经济正继续接近崩溃的边缘。外汇短缺限制了进口（尤其是燃料），从而造成短缺、通胀率上升（11 月份同比通胀率达到 9.5%，为 2011 年 9 月以来最高）以及出口增长乏力，阻碍了进口投入的购买。

2024 年第四季度通胀率飙升至 10 多年来的最高水平

玻利维亚 - 通货膨胀率（总体和选定篮子），年同比百分比

资料来源：Haver、INE、BMI

我们预计，政治因素和风险将制约玻利维亚政府调整经济政策组合的能力，但经济现实将迫使其做出重大调整，这表明经济和政治不稳定将在未来几年持续存在。除了上述经济不利因素外，执政的社会主义运动（MAS）总统路易斯-阿尔塞（Luis Arce）也将在社会和政治高度不稳定、8 月大选日益临近的情况下，抵制对经济政策进行大刀阔斧的改革。六月份的未遂政变以及前总统埃沃-莫拉莱斯（Evo Morales）的支持者设置的持续路障--他们要求允许前总统参选，尽管宪法法院已经裁定他没有参选资格--都加剧了政治风险。

[译注：胡安·埃沃·莫拉莱斯·艾玛（Juan Evo Morales Ayma）：2005年12月18日，当选玻利维亚总统，并于2009年和2014年成功取得连任。2015年1月22日，第三次任玻利维亚国总统。 2019年11月10日下午，宣布辞职；同一天，在社交网站抗议玻利维亚警方对其发布了非法的逮捕令。11月11日，登上专机赴墨西哥政治避难。2020年1月21日，玻利维亚立法大会举行全体会议，正式批准莫拉莱斯辞去玻利维亚总统职务。同年11月9日，玻利维亚前总统埃沃·莫拉莱斯9日结束接近一年流亡生活，从邻国阿根廷返回玻利维亚。2024年2月21日，秘鲁外交部长哈维尔·冈萨雷斯-奥莱切亚表示，埃沃·莫拉莱斯不得入境秘鲁。当地时间2024年11月1日，玻利维亚前总统莫拉莱斯称将通过绝食抗议，促使玻利维亚政府与之对话。]

政府承认一定程度的改革是不可避免的。例如，预算假定明年的货币 “变动 ”约为 10.0%，我们认为这承认了联系汇率制是站不住脚的。尽管如此，明年的预算（截至发稿时尚未批准）仍基于一些我们认为不切实际的宏观经济假设，如 3.5% 的实际 GDP 增长率和 7.5% 的年末通货膨胀率。相比之下，我们预测 2025 年的实际 GDP 增长率为 0.9%，2026 年为 1.1%。我们还认为，宪法禁止特定的多边贷款计划（以及数十年来反 “新自由主义 ”的言论）很可能会排除国际货币基金组织的支持。

归根结底，我们的核心观点是，外汇政策的进一步自由化和可能的财政整顿，将在政治更加动荡的情况下进行。明年，持续抗议、政党分裂和大规模社会动荡都有可能发生。事实上，这一调整期将比阿根廷刚刚经历的米莱执政时期更加无序，因为目前还没有明确的反对派，能够发出令人共鸣的替代性经济信息，来挑战阿根廷货币体系。事实上，我们粗略地认为，目前阿尔塞总统可能更有希望保住政权，如果仅仅是因为他的高知名度的话。然而，我们强调，在这种高度动荡的时期，出人意料的候选人迅速获得支持的条件已经成熟，这可能会对玻利维亚经济的发展轨迹产生重大影响。

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