西班牙电信重启拉美撤资计划，但部分运营商的出售难度将高于其他运营商

[Fitch]西班牙电信重启拉美撤资计划，但部分运营商的出售难度将高于其他运营商。

核心观点

•西班牙电信公司似乎迅速撤出阿根廷、哥伦比亚和墨西哥，这不仅与这家西班牙运营商面临的运营和财务风险加剧有关，也与投资者对数字连接基础设施的兴趣重新燃起有关。

•对于西班牙电信来说，这三个部门或许是最容易出售的，因为其哥伦比亚合作伙伴可以从现有的固定移动协同效应中获益，而且阿根廷和墨西哥部门都还未经历资产分割，否则可能会削弱它们的整体吸引力。

•出售西班牙电信 Hispam 集群内的其他部门可能会面临更多问题，因为它们之前与国家公用事业有联系，而且对潜在买家缺乏吸引力。

[译注：Telefónica创立于1924年，是西班牙的一家大型跨国电信公司，主要在西班牙本国和拉丁美洲运营。它是世界上最大的固定线路和移动电信公司之一，用户部量居第4，总市场价值居第6]

经过数年的无所作为，西班牙电信（Telefonica）似乎正在加速其期待已久的退出拉丁美洲的计划。除了宣布出售其哥伦比亚子公司的多数股权外，据报道，该集团还聘请了摩根大通为其阿根廷和墨西哥运营公司 (opcos) 的出售提供咨询。这些是西班牙电信 Hispam 集团中规模最大且相对容易出售的业务，应该会吸引那些希望利用这些子公司庞大的地理覆盖范围和集成的固定移动服务平台的投资者。

西班牙电信已向哥伦比亚行业监管机构和反垄断机构提出申请，要求批准以 4000 万美元的价格将哥伦比亚电信(Coltel) 的多数股权出售给其合作伙伴 Millicom International Cellular。Coltel 是前国有运营商，政府可能更希望由一家主要投资者来监督光纤和无线宽带网络的发展，因为这对数字经济的建立至关重要。

哥伦比亚的撤军计划自 2024 年初开始实施。相比之下，阿根廷和墨西哥的撤军计划尚未公布，可能会引起潜在投资者的极大兴趣。据报道，Telefonica 希望能够在 2025 年第二季度举行的下一次年度股东大会之前，确认出售墨西哥子公司；该集团似乎也希望能够讨论其对阿根廷子公司的计划。这表明，Telefonica 的新任首席执行官比他的前任，更愿意考虑对这些业务进行现实的估值。

墨西哥的投资回报有限

2021 年至 2024 年 Movistar 市场份额（按国家/地区划分）（%）

来源：Telefonica、BMI

在其覆盖八个市场的“西班牙裔美洲”业务中，西班牙电信的固定和移动用户群增长率一直在稳步下降，导致收入缩减和利润下降。虽然市场饱和和来自竞争对手的竞争加剧是造成这一趋势的原因之一，但该集团还必须应对与网络无关的 over-the-top (OTT) 应用的出现，例如消息传递、IP 语音和流媒体视频。与此同时，高通胀率影响了该集团偿还债务和为 5G 和光纤等现代化计划，以及人工智能和 IT 服务提供获得融资的能力。作为硬件、软件和服务的主要来源国，美国威胁要征收一揽子关税，这进一步使该行业的前景黯淡。

在所有移动市场中，西班牙电信的市场份额都在被竞争对手蚕食。早在几年前，该集团宣布完全退出拉丁美洲地区的计划之前，情况就已经如此。但由于 5G 投资未能带来广受欢迎的新用例，该地区的频谱短缺问题没有得到明显改善，而且用光纤升级老化铜线网络的成本高昂，迫使该集团的一些运营公司 (opcos) 通过合资企业和资产剥离与私人投资者合作，这种情况变得尤为紧迫。到本世纪末升级到 6G 的前景给该集团带来了进一步的担忧。

Millicom 正通过选择性收购、合作和合资进行区域扩张，它一直被吹捧为潜在买家，但这主要是因为它已经收购了西班牙电信在拉美的一些规模较小的业务。阿根廷和墨西哥的业务比 Millicom 现有的任何资产都要大得多，而且考虑到它已经放弃了剥离其铁塔和金融科技业务的计划，我们认为 Millicom 很难合理地收购西班牙电信的一家或两家运营公司。

相反，我们预计这些市场中的现有参与者或私人投资者可能会提出收购要约，他们可能会认为将这些业务拆分成独立的移动或光纤公司很有价值。在墨西哥，西班牙电信公司与竞争对手 AT&T 建立了合作伙伴关系；这两家公司总共拥有 4400 万移动用户，远远落后于市场领导者 Telcel（8400 万）。通常，合并不足以扰乱竞争格局，但它会将主要移动网络运营商的数量从三家减少到两家，这可能不符合反垄断机构的要求，因为反垄断机构希望确保消费者的选择得到保护。

阿根廷也存在类似的问题，因为该国的市场份额在三家运营商之间分布较为均匀。在这里，私人投资者似乎更有可能挺身而出，但 America Movil 已表示准备收购排名第三的运营商。我们并不确信阿根廷政府愿意看到一家墨西哥公司主导电信领域，相反，它可能更倾向于将这家前国有公用事业公司重新纳入其麾下，可能通过某种国有投资工具。

我们认为，如果西班牙电信阿根廷和墨西哥分公司被挂牌出售，当地投资者最有可能获胜。不利的外汇汇率（FX）可能会随着美国对所有贸易伙伴征收一揽子关税而加剧，再加上阿根廷长期的恶性通货膨胀，这意味着在有机扩张不显著的市场中，本地化投资将被证明是最安全的选择。西班牙电信以欧元报告其 Hispam 部门的财务状况，而最近的业绩波动明显，影响了可预测性和投资意愿。

恶性通货膨胀影响可预测性

Movistar 各市场收入（百万欧元）

来源：Telefonica、BMI

成功退出这三个市场后，Telefonica 剩下的 Hispam 子集团将专注于智利、厄瓜多尔、秘鲁、乌拉圭和委内瑞拉。智利和秘鲁的运营公司最近将其最后一英里光纤 (FTTx) 部门与私人投资者分拆为合资企业，Telefonica 控制着增长缓慢的移动和萎缩的有线语音业务，这些业务很难转移给新投资者或现有合作伙伴。厄瓜多尔和乌拉圭的运营公司是紧密整合的前国有固定移动运营商，但在市场饱和和高通胀水平影响消费者和企业信心的情况下，增长相对有限。使问题复杂化的是，这些运营公司的员工——就像该集团旗下前国有公用事业运营公司中的许多人一样——大多被授予公务员身份，这使得 Telefonica 或任何潜在的新投资者难以实施与劳动力和薪酬相关的削减，以追求效率提高或成本降低。这再次表明，与海外投资者相比，当地国有或私人投资者更有可能成为合适的投资者。

出售委内瑞拉子公司的可能性极小；尽管恶性通货膨胀、贸易制裁和糟糕的有机增长前景，长期以来一直是西班牙电信撤出委内瑞拉的理由，但委内瑞拉社会主义政府阻止西班牙电信将该业务的收益转移到国外，并禁止其退出市场。

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