去美元化：美元是否正在失去主导地位？

“美元不再是顶级货币？”了解威胁全球储备货币主导地位的因素。

尽管美国在全球出口和产出中的占比有所下降，但美元在外汇交易量、贸易计价等领域的交易主导地位仍十分明显。另一方面，去美元化正体现在央行外汇储备中——美元占比已降至20年来的低点。在固定收益市场，过去15年外国投资者持有美国国债的比例下降，表明对美元的依赖减弱。去美元化在大宗商品市场最为显著，越来越多的能源交易以非美元货币计价。

什么是去美元化？

简而言之，去美元化指全球贸易和金融交易中美元使用量的显著减少，导致各国、机构和企业对美元的需求下降。

摩根大通全球宏观研究主管路易斯·奥加内斯（Luis Oganes）表示：“去美元化涉及美元结构性需求的变化，这与其储备货币地位相关，包括外汇交易量、大宗商品贸易计价、负债计价、央行外汇储备占比等长期美元使用领域。”

重要的是，这种结构性转变与美元的周期性需求不同——后者持续时间较短，近年来主要受“美国例外论”（如美国股市相对表现优异）推动。奥加内斯指出：“近年来全球对美元的持仓量较高，但随着美国例外论消退，预计美元多头持仓也将减少。”

去美元化的原因和影响是什么？

有两个主要因素可能削弱美元地位：

第一，不利于美元安全性和稳定性的负面事件——例如美国国内极化可能损害治理（而治理是美元作为全球避险资产的基础），或美国持续的关税政策可能导致投资者对美国资产失去信心。

第二，美国以外地区的积极发展提升了其他货币的可信度——例如中国的经济和政治改革。摩根大通长期策略分析师亚历山大·怀斯（Alexander Wise）表示：“一种货币要成为候选储备货币，必须被视为安全、稳定，且能提供足够的流动性以满足全球需求增长。”

从根本上说，去美元化可能改变各国的权力平衡，进而重塑全球经济和市场。美国将受到最直接的冲击：去美元化可能导致美元大幅贬值，美国金融资产相对表现不佳。

怀斯表示：“对美国股市而言，外资撤离或重新配置、信心严重丧失，将对绝对收益和相对收益产生负面影响。此外，由于投资者部分减持美国固定收益资产，或国际储备多样化/减少配置，实际收益率可能面临上行压力。”

全球贸易

过去30年，美国在全球出口和产出中的占比下降，而中国占比大幅上升。尽管如此，美元在外汇交易量、贸易计价、跨境负债计价和外币债券发行等领域的交易主导地位仍十分明显。

根据国际清算银行（BIS）2022年数据，美元在外汇交易量中占比88%（接近历史高点），而人民币（CNY）仅占7%。

同样，贸易计价领域也未出现美元被侵蚀的迹象。奥加内斯指出：“过去20年，美元和欧元在贸易计价中的占比一直稳定在40%-50%。尽管中国在跨境交易中更多使用人民币计价，但从全球范围来看，人民币占比仍较低。”

在跨境负债领域，美元占比保持在48%，优势显著；在外币债券发行领域，自全球金融危机以来，美元占比一直稳定在70%左右，远高于欧元的20%。

外汇储备

另一方面，去美元化正体现在央行外汇储备中——美元占比已降至20年来的低点，与美国的宏观影响力下降趋势一致。摩根大通外汇策略联席主管米拉·钱丹（Meera Chandan）表示：“不过，20世纪90年代美元在外汇储备中的占比更低，因此近期降至略低于60%的水平并非完全异常。”

尽管外汇储备多元化主要转向人民币和其他货币，但美元和欧元仍占主导地位。钱丹指出：“人民币的全球占比虽在上升，但仍较低；中国推动双边贸易人民币计价的举措，可能进一步推动这一趋势。”

外汇储备去美元化的一个重要趋势是对黄金需求的上升。黄金被视为高负债法定货币的替代品，在新兴市场央行的推动下，黄金在外汇储备中的占比有所增加——过去十年，中国、俄罗斯和土耳其是最大买家。总体而言，新兴市场外汇储备中黄金占比虽仍仅为9%，但已较十年前的4%翻了一倍多；发达市场这一比例更高，达20%。黄金需求增加在一定程度上推动了当前的黄金牛市，预计到2026年中期，金价将升至每盎司4,000美元。

债券市场

债券市场的去美元化迹象表现为：过去15年，外国投资者持有美国国债的比例下降。

美元资产（主要是流动性强的美国国债）占外汇储备配置的大部分。然而，外国官方机构对美国国债的需求已停滞——一方面由于外汇储备增长放缓，另一方面由于美元在储备中的占比下降。同样，外国私人部门对美国国债的需求背景也有所减弱——随着发达市场政府债券收益率普遍上升，美国国债的吸引力相对下降。尽管外国投资者仍是美国国债市场的最大持有者，但截至2025年初，其持有比例已从全球金融危机期间的50%以上降至30%。

摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里（Jay Barry）表示：“尽管15年来外国需求未能跟上美国国债市场的增长步伐，但我们必须考虑更激进的行动可能带来的影响。日本是美国最大的外国债权国，仅日本就持有超过1.1万亿美元美国国债（约占市场的4%）。因此，任何大规模外国抛售都将产生重大影响，推动收益率上升。”

摩根大通研究部估算，外国持有量每下降1个百分点（相当于约3000亿美元美国国债），收益率将上升逾33个基点。巴里（Barry）补充道：“虽然这并非我们的基本预期，但这一数据凸显了外国投资对无风险利率的影响。”

大宗商品市场

摩根大通全球大宗商品策略主管娜塔莎·卡内娃（Natasha Kaneva）表示：“如今，越来越多的能源产品以非美元货币计价的合同进行交易，去美元化在大宗商品市场表现得最为明显。”

例如，受西方制裁影响，俄罗斯向东方和南方出口的石油产品以买家本国货币或俄罗斯认为“友好国家”的货币计价。在买家当中，印度、中国和土耳其均已采用或正寻求采用美元以外的货币进行结算。此外，沙特阿拉伯（Saudi Arabia）也在考虑将人民币计价的期货合约纳入沙特石油定价模式，不过目前进展缓慢。

值得注意的是，人民币跨境贸易结算在石油以外的领域也有所推进。部分印度企业已开始使用人民币支付俄罗斯煤炭进口款项，且无需中国中间商参与；孟加拉国（Bangladesh）最近也决定用人民币支付俄罗斯1400兆瓦核电站项目款项。

卡内娃（Kaneva）指出：“大宗商品贸易去美元化对印度、中国、巴西、泰国和印度尼西亚等国是利好，这些国家如今不仅能以折扣价购买石油，还能用本国货币支付。这减少了对美元、美国国债和石油储备的预防性需求，进而可能释放资金用于国内增长促进项目。”

新兴市场的存款美元化

与之相反，在许多新兴市场，存款美元化（即一国银行存款中美元存款占比显著高于本币存款）现象依然明显。摩根大通新兴市场固定收益策略主管乔尼·古尔登（Jonny Goulden）表示：“新兴市场居民在经济动荡时期倾向于持有美元，这种趋势在各国市场普遍存在。”

摩根大通研究数据显示，过去十年，新兴市场美元存款几乎持续增长，在18个新兴市场（不含中国、新加坡和中国香港）样本中，美元存款规模已达约8300亿美元。古尔登（Goulden）指出：“尽管新兴市场各地区的存款美元化程度存在较大差异，但与十年前相比，所有地区的美元化程度均有所上升。”其中，拉丁美洲是美元化程度最高的地区，美元存款占比达19.1%；欧洲、中东和非洲地区（EMEA）为15.2%；亚洲（不含中国、新加坡和中国香港）最低，为9.7%。

中国是个例外——2017年以来，中国存款美元化率持续下降。古尔登（Goulden）表示：“这一现象并不意外，因为2017年前后，美中关系开始转向当前状态，贸易战爆发，外交、安全和地缘政治紧张局势不断升级。这表明，中国在推进跨境交易人民币化的同时，也在有效降低国内居民存款的美元化程度，为脱离美国主导体系增添了又一维度。”

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