俄罗斯经常账户面临挤压，贸易伙伴持续减少

核心观点

•我们预计 2025 年和 2026 年俄罗斯经常账户仍将保持盈余，但余额将远低于 2022-2024 年水平。

•截至 2025 年 8 月（最新可用数据），今年以来的经常账户余额较 2024 年同期下降 43.0%。这一降幅源于两方面因素：油价下跌，以及对俄罗斯 “影子船队” 的监管加强 —— 这迫使该国更多石油需按国际设定的动态价格上限（较市场价格低 15.0%）出售。

•未来几年经常账户盈余持续收窄将对卢布产生贬值压力，但鉴于严格的资本管制及制裁带来的交易摩擦，我们预计卢布不会出现极端波动。

10 月 23 日，美国宣布对俄罗斯两大石油公司 —— 俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）实施制裁。此前，美国总统唐纳德・特朗普（Donald Trump）曾推动俄罗斯与乌克兰重启谈判，但目前俄罗斯对此持抵制态度。最新制裁是特朗普总统第二任期内首次对俄罗斯实施直接惩罚性措施，与该政府此前以谈判为核心的策略形成显著背离。在此之前，美国仅采取过一项重要行动：针对印度大量购买俄罗斯石油，对印度进口商品征收 25% 的惩罚性关税。

随着俄罗斯两大主要石油公司被制裁，美国对继续购买俄罗斯石油的国家实施次级制裁的风险上升。因此，据《金融时报》（Financial Times）报道，印度最大的炼油厂目前正考虑停止所有俄罗斯石油采购。关键在于，这些公司旗下的海外项目及实体不会受到影响，且可以预见，部分石油运输将通过这些实体进行，但总体而言，未来数月乃至数年，俄罗斯所有主要能源贸易伙伴的采购量都可能下降。

[Russia - Current Account Balance By Components, USD bn（俄罗斯 —— 经常账户余额构成（十亿美元））]

来源：哈弗数据（Haver）、BMI

本文探讨了这些制裁对俄罗斯财政的影响，尤其聚焦其外部收支平衡。本文观点与我们此前在制裁升级背景下对俄罗斯财政及政策前景的分析相辅相成。

基于 2025 年上半年数据，我们预计俄罗斯 2025 年经常账户盈余将占 GDP 的 1.3%，低于 2024 年的 2.9%。

自 2022 年第二季度俄罗斯经常账户盈余达到十年来的峰值（770 亿美元，占 GDP 的 13.7%）以来，该数据已大幅收窄。截至 2025 年第二季度，盈余降至 40 亿美元（占 GDP 的 0.7%），降幅达 95%。这一下滑主要由石油和天然气出口收入疲软推动 —— 油气是西方制裁的主要目标。2022 年 2 月俄罗斯全面入侵乌克兰以来，截至 2025 年第二季度（最新可用季度数据），俄罗斯出口额已下降 36%。由于能源出口收入占总出口收入的约 60%，这部分收入的减少导致整体出口收入大幅缩水。

尽管如此，俄罗斯对这一调整的应对总体可控，不过其多数大型能源公司已开始报告季度亏损，这对行业长期韧性构成挑战。2022 年以来，俄罗斯实际上失去了欧盟（EU）这一最大能源客户：此前欧盟采购了俄罗斯 50% 以上的能源，目前这一比例仅为 8%。欧盟对俄罗斯能源的采购额从 2022 年的 1735 亿美元（占 GDP 的 7.5%）降至 2025 年预计的 197 亿美元（占 GDP 的 0.8%），降幅达 89%。中国大陆、印度和土耳其（Turkiye）采购量的增加在一定程度上抵消了这一损失。然而，尽管中国吸收了欧盟减少的大部分能源量，但俄罗斯能源收入仍下降了约 34%（按价值计算），原因是该国需向新买家提供大幅折扣。

[Russia - Energy Trade Volumes (LHC) Vs Values, USD bn (RHC)（俄罗斯 —— 能源贸易量（左轴）与贸易额（十亿美元，右轴））]

注：2025 年数据基于今年以来数值；来源：CREA、BMI

随着对俄罗斯能源贸易的监管力度加大，我们预计俄罗斯经常账户盈余将进一步收窄，2026 年和 2027 年盈余占 GDP 比重预计将维持在 0.5% 左右。关键在于，我们对俄罗斯能源贸易的假设如下：

（1）对中国和印度的出口将下降 20.0%。目前，这两个市场占俄罗斯能源贸易额的 55%。尽管中国仍是俄罗斯能源最大买家（按贸易额计算），但印度对俄能源进口增速已超过中国。美国与印度的贸易关系因关税争端（部分与印度采购俄罗斯能源有关）而恶化，加之此次对卢克石油公司和俄罗斯石油公司的制裁，我们预计印度将减少对俄石油进口。尽管完全停止采购的可能性不大，但进口量可能大幅回落至 2022 年水平 ——2022 年印度采购了 245 亿美元俄罗斯能源，而 2025 年预计采购额为 508 亿美元。中国对俄能源采购计划的表态较为模糊；10 月 23 日，路透社（Reuters）报道称，中国国有石油公司将停止采购俄罗斯海运石油，这可能导致中国每日减少 50 万桶石油消费，俄罗斯来自中国的收入预计将减少 137 亿美元。这可能使中国对俄能源采购额从 2025 年预计的 792 亿美元降至 662 亿美元。

[Russia - Change In Russian Energy Trade, % chg y-o-y (LHC) And Russia's Energy Exports by Market, % of Total (RHC)（俄罗斯 —— 能源贸易同比变化率（左轴）与能源出口按市场占比（右轴））]

来源：CREA、BMI

（2）对土耳其的出口将保持稳定。土耳其采购了俄罗斯 13%-14% 的能源，我们认为短期内土耳其不太可能完全停止采购，因其对俄能源依赖度较高 ——2024 年，土耳其 66% 的石油和 41% 的天然气进口来自俄罗斯。不过，土耳其正推行长期多元化战略，以提升能源安全并降低依赖度。2025 年 9 月，土耳其与美国 Mercuria 公司、澳大利亚伍德赛德能源公司（Woodside Energy）签署了液化天然气（LNG）协议，加之与埃及、阿尔及利亚、卡塔尔和尼日利亚已有的合同，这标志着土耳其能源进口正逐步转向多元化。同时，土耳其也在投资可再生能源和本土能源资源，但化石燃料仍在其能源结构中占主导地位。此外，俄罗斯国家原子能公司（Rosatom）正在土耳其建设阿库尤核电站（Akkuyu nuclear plant），这一项目进一步复杂化了双方关系，凸显出土耳其在地缘政治压力与能源务实需求之间的平衡。尽管短期内土耳其完全脱离俄罗斯能源的可能性不大，但多元化趋势表明，其策略正从完全依赖转向战略性对冲。

（3）欧盟制裁将针对液化天然气，但不会影响现有石油合作。我们预计，2025 年欧盟对俄罗斯能源的采购额将达 197 亿美元，占俄罗斯能源总出口的 8.0%。尽管美国、英国（UK）和欧盟已协同对俄罗斯能源领域实施制裁，但由于俄罗斯石油公司和卢克石油公司在欧洲能源基础设施中根深蒂固的地位，欧盟尚未对这两家公司实施全面制裁。根据欧盟法律，俄罗斯石油公司面临交易禁令，但未被全面资产冻结，其多数子公司也未受影响；卢克石油公司面临的限制更少，欧盟未对其实施全欧盟范围的资产冻结或交易禁令，仅在最新制裁清单中列出了其一家子公司（且影响较小）。这种 “宽松” 态度源于卢克石油公司与欧洲下游能源网络的深度融合 —— 该公司在罗马尼亚、保加利亚拥有关键炼油厂，在荷兰一家大型炼油厂持有股份，并在中东欧拥有数百家零售加油站。若扩大制裁以全面封锁这些公司，可能会严重扰乱欧洲地区能源供应链，因此对欧盟而言，全面切断与这两家公司的合作在政治和经济上均不可行。

（4）制裁执行漏洞与规避空间将继续削弱制裁效果。尽管美国已对俄罗斯石油公司和卢克石油公司实施全面制裁，但预计制裁执行力度将不均衡且范围有限。特朗普总统已暗示倾向于短期制裁，这可能受到对美元在全球石油贸易中主导地位的担忧，以及对整体经济影响的考量。美国财政部已发布多项通用许可，允许存在 “过渡期”，并对里海管道联盟（Caspian Pipeline Consortium）等关键项目予以豁免，这表明美国希望避免立即引发市场动荡。关键在于，目前制裁尚未以次级惩罚的形式针对中国、印度等主要买家，也未针对为这些贸易提供便利的银行和中介机构，这削弱了制裁的威慑力。

[Russia - Derived Import Cost, USD per Unit Vs Nominal Import Growth, % chg y-o-y（俄罗斯 —— 进口单位成本（美元 / 单位）与名义进口增长率（同比 %））]

来源：哈弗数据（Haver）、BMI

我们对经常账户的预测还基于进口需求相对稳定的假设。制裁旨在限制俄罗斯获取可能助力其军事工业复合体及战争行动的 “两用进口商品”（dual-use imports）。我们发现，俄罗斯进口成本已大幅上升，这反映出制裁影响加剧及物流瓶颈问题。尽管进口量相对稳定，但单位平均价格飙升 —— 原因包括运费上涨、获取西方商品的渠道受限，以及转向成本更高的替代供应商。与此同时，2022-2023 年外国资本已大规模撤离，且俄罗斯中央银行（Central Bank of Russia，CBR）自那时起实施了严格的资本管制，因此，尽管初级收入和次级收入账户仍处于赤字状态，但其规模已保持在可预测范围内。

[Russia - Foreign Reserves, USD bn (LHC) And Exchange Rate, 100= January 2014 (RHC)（俄罗斯 —— 外汇储备（十亿美元，左轴）与汇率（以 2014 年 1 月为 100 基准，右轴））]

来源：哈弗数据（Haver）、BMI

尽管面临上述压力，卢布对美元汇率仍保持相对稳定，约为 1 美元兑 81 卢布 —— 这得益于美元交易需求低迷，以及贸易结算转向人民币和比特币（Bitcoin）等替代货币。资本管制和进口需求下降支撑了卢布的 “人为强势”，但我们预计，到 2025 年底，卢布将逐步贬值至 1 美元兑 85 卢布，2026 年底将进一步贬值至 1 美元兑 90-95 卢布。截至 2025 年 9 月，俄罗斯中央银行的流动性储备已稳定在 1310 亿美元，据我们计算，这一储备可覆盖 4 个月的进口需求。这与 2024 年形成鲜明对比 ——2024 年俄罗斯流动性储备曾降至 850 亿美元（仅能覆盖 2.7 个月进口需求）。尽管目前俄罗斯超过 40% 的储备为非流动性黄金资产，且约 3000 亿美元储备仍被冻结（实际上因战争而无法动用），但流动性储备仍足以减少货币的不可预测波动。此外，俄罗斯政府将推动卢布贬值，以抵消能源贸易收入损失，因此我们对卢布的预测面临下行风险。

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