塞内加尔信用评级下调：信用评级机构正惩罚那些不核实自身数据的国家

https://www.polity.org.za/article/senegals-rating-downgrade-credit-agencies-are-punishing-countries-that-dont-check-their-numbers-2025-09-01/  

摘要

2025年2月，信用评级机构穆迪（Moody’s）将塞内加尔（Senegal）信用评级大幅下调两个等级，同年7月标准普尔（Standard & Poor’s）也跟进下调。短短四个月内，塞内加尔评级累计下调三个等级，这种调整幅度实属罕见（尤其对于未违约或未进行债务重组的国家而言）。评级暴跌引发塞内加尔欧元债券抛售，也给该国与国际货币基金组织（IMF）的谈判蒙上阴影。更深层来看，这一事件释放出重要信号：如今信用评级机构不仅关注宏观经济趋势，也会对治理失灵作出反应。本文将解析塞内加尔评级下调的原因、信用评级机构的评估逻辑，以及各国在财政透明度方面应吸取的教训。

评级下调及其影响

2025年2月，穆迪（Moody’s）将塞内加尔主权信用评级从B1下调至B3，展望调整为负面——而早在2024年10月，穆迪已将其评级从Ba3下调过一次。同年7月，标准普尔（Standard & Poor’s）也对塞内加尔实施了评级下调。

评级的剧烈下滑立即引发市场反应：塞内加尔发行的欧元债券遭到投资者抛售。同时，这也给该国与国际货币基金组织（IMF）正在进行的谈判带来不确定性。

更具行业意义的是，此次事件凸显出信用评级机构评估逻辑的转变：它们不再仅依据宏观经济趋势给出评级，而是越来越重视“治理失效”问题。对密切关注此事的国家而言，这不仅是一次市场调整，更是一个明确的警示。

背后原因：穆迪报告与“存量-流量调整”

2025年7月，穆迪（Moody’s）发布一份关于“大规模未解释债务增长”的报告，为塞内加尔评级下调提供了背景。该报告聚焦“财政透明度缺失”问题——即政府在债务和预算方面提供的信息不完整、过时或不准确，这种情况会削弱主权信用资质，且并非仅存在于非洲国家，而是全球性问题。

报告的核心分析维度是“存量-流量调整”（stock-flow adjustments）。这一概念指的是：政府年度总债务增幅，与根据官方报告的预算赤字所“应有的”债务增幅之间的差额。简单来说，若一个国家的预算赤字为50亿美元，其债务增幅理应约为50亿美元；若实际债务增幅远高于（或低于）这一数值，就说明官方数据可能存在遗漏或误报。

穆迪的研究显示，“大规模存量-流量调整”与“较低的治理评分”之间存在明确关联。同时，该机构的报告和对塞内加尔的评级下调都表明，透明度与治理问题对主权信用评估的影响正不断上升——在主要评级机构的评估框架中，治理因素已占主权评级权重的约25%。

此外，透明度问题也成为债务重组谈判的障碍：

- 赞比亚（Zambia）的债务重组进程耗时3.5年（2021-2024年），部分原因是透明度问题导致的复杂局面；

- 埃塞俄比亚（Ethiopia）自2021年起推进的债务重组，也面临类似挑战；

- 相比之下，加纳（Ghana）的重组进程相对较快，正是得益于初期更高的债务透明度。

作为长期研究评级机构运作的学者，笔者认为，穆迪的这份全面分析不仅为各国政府提供了“透明度问题诊断工具”，也构建了一套潜在风险的早期预警系统。对主权债务管理者而言，信号已十分明确：在透明度要求提高、评级方法日趋复杂的当下，财政数据质量与主权信用资质已密不可分。

早期预警信号：存量-流量调整的启示

穆迪（Moody’s）的研究发现，“大规模且持续的存量-流量调整”往往是“财政透明度薄弱”的信号，长期来看，这反映出政府存在“报告不完整”和“支出管控不力”的问题。

值得注意的是，穆迪特别指出：“过去十年，撒哈拉以南非洲和拉丁美洲的前沿市场经历了最显著的存量-流量调整。”

存量-流量调整的背后存在多种技术驱动因素，其中不少具有合理性，例如债务管理操作、资产收购、拖欠款项清算以及统计数据修订等。但穆迪的研究显示，这些技术因素仅能解释50%的存量-流量调整，剩余50%仍无法解释——而穆迪将这种“无法解释的部分”视为财政可信度的严重警示信号。

塞内加尔的透明度缺失问题

塞内加尔的案例，集中体现了“透明度缺口”如何快速破坏主权信用状况。

2024年3月，塞内加尔公共财政监察局（Inspectorate of Public Finances）发布选举审计结果后，该国审计法院（Court of Auditors）的报告揭露了“大幅恶化的财政指标”：“2023年中央政府债务占GDP比例接近100%，比此前公布的数据高出约25个百分点。”

此次数据修订的幅度前所未有：

- 2023年底债务占GDP比例从报告的74.4%上调至99.7%；

- 财政赤字占GDP比例从4.9%上调至12.3%。

穆迪（Moody’s）的评估态度明确：“这些差异的规模和性质表明，该国的财政空间比此前认为的要有限得多，融资需求也更高，同时还表明过去存在重大的治理缺陷。”

评级受到的冲击迅速且严重：继2024年10月从Ba3下调评级后，2025年2月穆迪再次将塞内加尔评级从B1下调至B3，并将展望定为负面。

塞内加尔的债务数据进一步凸显了财政挑战的严峻性：国际货币基金组织（IMF）估计，截至2024年底，塞内加尔债务占GDP比例已达105.7%；而根据塞内加尔政府预算，2025年该国“总融资需求”（即政府为维持运转所需偿还和再借入的资金总额）预计约占GDP的20%。

2024年6月，在发现数据误报后，IMF暂停了对塞内加尔18亿美元的“扩展信贷安排”（Extended Credit Facility）。不过，2025年8月IMF工作人员访问塞内加尔（此次访问聚焦“结合选举后审计结果与塞内加尔开展合作”），并在一份关于谈判的说明中写道：“IMF工作组对塞内加尔当局的财政透明度与问责承诺表示赞赏，此前当局披露了过去几年发生的大规模数据误报问题。”

令人担忧的普遍模式

穆迪（Moody’s）强调，“存量-流量调整”存在于所有地区和收入水平的国家，但不同地区的“持续性”和“规模”差异显著。近期非洲国家的案例，呈现出尤为令人担忧的模式：

- 莫桑比克（Mozambique）：2016年曝光，国有企业存在占GDP 10%的未披露债务，最终导致主权违约；

- 赞比亚（Zambia）：2020年违约，部分原因是其债务结构复杂——国有企业的借款未完全纳入政府统计；

- 刚果共和国（Republic of Congo）：2017年发现，通过离岸实体架构存在大量“石油抵押债务”；

- 加蓬（Gabon）：2023年政权过渡后披露，该国债务负担比穆迪此前预测的高出约14个百分点。

为何这一问题至关重要？

“大规模存量-流量调整”与“较低治理评分”之间的关联，其经济逻辑很简单：持续的“正向存量-流量调整”（即债务增幅远超赤字对应的合理范围）表明，财政赤字可能无法准确反映政府的融资需求。正如穆迪（Moody’s）所解释的：“当存量-流量调整为正时，要实现长期债务稳定，就需要更高的基本财政盈余。”

这会同时带来“财政挑战”和“可信度挑战”，而评级机构必须将这些因素纳入评估。对于有“重大存量-流量调整历史”的国家，穆迪指出，其可能“对财政政策有效性作出更负面的评估”。

透明度的重要性还体现在：透明度缺失会使债务重组工作复杂化。以“二十国集团（G20）共同框架”下的谈判为例，该框架旨在协调官方债权人和私人债权人的债务减免行动，其进程依赖“清晰且全面的债务数据”——只有这样才能确定“需要多少减免”以及“由谁提供减免”。若关键债务被隐藏、存在争议或记录不完善，整个谈判进程会放缓，甚至完全停滞。

未来方向

评级方法的完善与透明度要求的提升，给主权借款国既带来挑战，也创造了机遇。

如今，改善财政数据体系已不再是单纯的技术性会计工作，而是“维持市场准入”和“保障信用资质”的战略举措。从评级机构的反应来看，这一趋势将进一步强化。

对新兴市场和前沿市场的主权国家而言，改善透明度的动力十分明确：研究表明，治理水平提升会降低市场“利差”（即借款成本与无风险利率的差额），而治理不佳会使主权利差增加50-200个基点。

换句话说，对主权借款国而言，“展现更好的治理”是有实际收益的：投资者显然更愿意向“治理结构清晰、透明”的借款国投资。

从警示到机遇

塞内加尔的案例表明，透明度缺失会引发信用状况的快速、严重恶化，但同时也体现出评级机构在“识别并惩罚此类缺陷”方面的能力正不断提升。

主权借款国不应将“更高的透明度要求”视为繁重的监管负担，而应将其看作“降低借款成本”的机遇。

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